16年钢市跌宕起伏,17年供给端收缩预计超预、需求相对*稳,看好钢铁行业投资机会介绍

发布于:2021-07-25 01:00:51

专题研究|钢铁
2017 年 01 月 25 日
证券研究报告

钢铁行业 2016 年回顾及 2017 年展望
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16 年钢市跌宕起伏,17 年供给端收缩预计超预、需求相对*稳,看好钢铁行业投资机会
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分析师:



莎 S0260513080002

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一、需求端:2016 受益经济企稳、钢需超预期回暖,预计 2017 年全年钢需同比降 1.5%、内部结构分化 2016 年经济形势呈现“缓中趋稳,稳中向好”的基本特点。建筑行业地产销售火热刺激地产投资超预期复苏、基建投 资整体趋稳;机械行业受益下游回暖向中游传导,机械产量显著回升;汽车行业表现亮眼,主要受益于购置税政策刺激和周 期性复苏释放的物流需求。钢需超预期复苏,预计 2016 年钢需为 6.70 亿吨,同比增长 0.3%。 2017 年经济形势延续缓中趋稳态势。建筑行业地产投资大约在下半年接受到降温信号,基建增速持稳;机械行业受累 于下游降温,机械产销将大概率遇冷;汽车行业表现虽不如去年,但仍有望中高速增长。钢材需求大概率稳中小幅回落,预 计 2017 年钢材需求为 6.60 吨,同比减少 1.5%。 二、供给端:2016 年粗钢产量同比增 1.2%,2017 年全年或呈现倒 V 型走势、总量收缩 2016 年,钢铁行业供需格局得益于下游投资回暖显著改善,业绩转好提升钢企生产热情,下半年进入补库存周期,产 量同比持续上升,全年粗钢产量同比增长 1.2%。下半年供给侧改革加速*晔导嗜ゲ 8165.55 万吨,为全年目标 的 1.81 倍; “地条钢”全面整治行动开启,力度空前。 2017 年,*肽暄有箍獯嬷芷冢印暗靥醺帧毙卸赡苎映げ箍獯嬷芷冢痔恐饕试龀ぬ疲幌掳肽晗掠 需求疲弱导致钢厂业绩恶化、补库存周期结束、 “地条钢”形成的供给缺位被填补,钢铁生产大概率遇冷。供给侧改革进度 与力度均有望加码, “地条钢”将于 6 月前全面退出。 三、成本端:受益钢市回暖及供需缺口,2016 年矿价涨幅明显,2017 年走势或分化、短流程优势日益显著 铁矿石:2016 年*肽晔芤娓旨圩咔俊⑾掳肽晔芤娑唐诮峁剐匀笨诤推溆嘣牧侠谴俳笫鄹癖欢恰2017 年全球铁矿石仍处于产能扩张周期,叠加巴西、澳大利亚低成本高品位矿山新增产能释放,高品位铁矿石结构性短缺将逐步 缓解,铁矿石市场或将逐步进入全面过剩状态;但是考虑到铁矿石供给格局、金融属性等因素,预计价格稳中偏弱。 焦煤、焦炭:需求超预期改善、供给超预期收缩促 2016 年价格暴涨,相较于动力煤,炼焦煤政策压力相对较小;焦化 产能实质性收缩,预*姑骸⒔固空骞└越簦痹诓苁头庞邢蓿ぜ 2017 年价格仍将维持中高位水*。 2016 年主要原材料相较 2015 年年底均有显著提升,其中内矿、外矿累计涨幅分别达到 53%和 91%,焦煤和冶金焦价格 涨幅分别达到 132%和 204%,废钢价格累计上涨 61%。涨幅分化使得短流程成本在 2016 年下半年低于长流程。对于 2017 年,随着“地条钢”的出清、社会上废钢资源的逐渐增加、新能源发电方式的推广以及电力体制改革的*酆峡悸歉髟 材料价格走势,预计短流程炼钢成本或将继续低于长流程炼钢成本。 四、钢价:2016 年供需错配、成本先后支撑钢价波动上行,2017 年钢价或先震荡偏强、后弱势运行 2016 年,钢价整体上呈现回暖复苏迹象。供需错配支撑 2016 年*肽旮旨哿锤叻澹蠊┬枞笨谑照赂旨刍氐鳌9 月以来,原料补库助推铁矿石价格上涨、治超新政抬高煤炭价格,钢价受成本端支撑震荡上行;年末, “地条钢”整治行动 造成供给缺位,供需缺口再度扩宽支撑钢价上涨。 2017 年,*肽晗掠尾箍獯嬷芷谌约绦 “地条钢”行动延长补库存周期,价格有望震荡上行;年中供需逻辑支撑乏力, 前期补库需求或抬升成本端进而支撑钢价盘整偏强; 第四季度供需、 成本逻辑均不能支撑钢价, 钢价大概率下行。 整体来看, 2017 年钢价同比或将上涨 10%以上。 五、盈利:2016 年毛利先升后降再升,2017 年毛利或前三季度先升后降、第四季度震荡 2016 年,*肽旯┬杩蚣苤С鸥旨郏萍鄹癫ǘ壬蠼担坏谌径绕鸪杀究蚣芙恿┬杩蚣芡聘吒旨郏 反钢价之势迅速下行; 第四季度末供需框架再度发力, 毛利跟随钢价震荡上行。 行业盈利面跟随毛利波动, 具有一定滞后性, 全年盈利面显著好转。 2017 年,*肽旯┬杩蚣苷贾饕呒杂型骱茫荒曛谐杀究蚣艽婀┬杩蚣埽蜓敖锥涡缘撞浚坏谒募径 成本趋弱、供需震荡趋稳,毛利有望小幅回暖。 六、从基本面到投资:密切跟踪影响钢价的因子、2017 年建议重视补库、去产能行情,供给侧改革加速*岫ǹ春酶 铁行业投资机会 密切关注钢铁价格波动,重视库存周期、 “地条钢”出清、成本端抬升对钢价的影响。供给侧改革和国企改革加速* 重点关注龙头钢企:宝钢股份、武钢股份、鞍钢股份、河钢股份、首钢股份等。建议关注区域性受益标的:南钢股份。 此外通过电价加价的量化分析我们可以看到,差别电价、阶梯电价等对于长材企业的吨钢生产成本影响更为显著,建议 关注长材占比高的优质钢企:三钢闽光、凌钢股份。 七、风险提示 供给侧结构性改革进程低于预期;国企改革进程低于预期;宏观经济下行、需求低迷导致行业盈利继续寻底;海外矿石 巨头联合限产保价。
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目录索引
一、需求端:2016 受益经济企稳钢需超预期回暖,预计 2017 年需求稳中小幅下滑、内 部结构分化.......................................................................................................................... 6 (一)宏观经济:2016 年“缓中趋稳,稳中向好” ,2017 年大概率延续缓中趋稳态 势 ................................................................................................................................ 6 (二)建筑行业:2016 年受益房地产行业投资超预期复苏与基建投资稳定增长, 2017 年预计房地产投资趋冷、基建投资增速持稳 ..................................................... 9 (三)机械行业:2016 年需求呈周期性回暖,补库行情或延续至 2017 年二季度, 2017 年全年产销或将弱势运行 ................................................................................ 17 (四)汽车行业:购置税优惠政策助 2016 年汽车产销两旺,2017 年汽车产销仍有 望保持中高速增长态势 ............................................................................................. 20 (五)下游需求综合分析:2016 年需求超预期回暖、同比增 0.3%,预计 2017 年全 年钢铁需求量为 6.60 亿吨、同比降 1.5%,内部结构分化 ...................................... 22 二、供给端:2016 年粗钢产量同比增 1.2%,2017 年全年或呈现倒 V 型走势、总量收缩 .......................................................................................................................................... 24 (一)2016 年供给回顾:盈利复苏刺激钢厂复产、粗钢产量同比增 1.2%,去产能 加速* ................................................................................................................... 24 (二)2017 年供给格局展望:*肽瓴箍獯嬷芷谥С鸥殖⑾掳肽暧窕 逼钢厂减产,全年呈现倒 V 型走势、全年同比或收缩 ............................................. 32 三、成本端:受益钢市回暖及供需缺口,2016 年矿价涨幅明显,2017 年走势或分化、短 流程优势日益显著............................................................................................................. 34 (一)铁矿石:2016 年受益钢价走强、结构性短缺驱动价格上涨,2017 年仍处扩 产周期、扩产速度快于需求,价格或稳中偏弱......................................................... 34 (二)焦煤、焦炭:需求超预期改善、供给超预期收缩促 2016 年价格暴涨,预计 2017 年供给仍偏紧张、价格维持中高位运行 .......................................................... 37 (三)废钢:2016 受益钢市走强、废钢被动上涨,但涨幅滞后其他原材料,预计 2017 废钢的供需格局将持续改善、价格或逐步走弱................................................ 39 (四)成本端综合分析:主要原材料价格均大幅上涨、短流程成本低于长流程,预 计 2017 年短流程成本优势更为显著 ........................................................................ 42 四、价格:2016 年供需缺口、成本先后支撑钢价波动上行,2017 年钢价或先震荡上行、 后弱势运行........................................................................................................................ 44 (一)2016 年钢价走势:供需错配支撑 2016 年*肽旮旨巯日呛蟮杀径颂 支撑第三季度以来震荡上行 ...................................................................................... 44 (二)2017 年钢价展望:*肽辍暗靥醺帧闭涡纬晒└蔽换蚣绦С鸥旨凵 行,年中成本端或将发力,下半年或主要呈弱行态势.............................................. 48 五、盈利:2016 年毛利先升后降再升,2017 年毛利或前三季度先升后降、第四季度震荡 .......................................................................................................................................... 50 (一)2016 年盈利回顾:9 月前毛利围绕钢价波动,9-12 月毛利逆钢价走势迅速下
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专题研究|钢铁 探后企稳回升,盈利面跟随毛利滞后波动 ................................................................ 50 (二)2017 年盈利展望:*肽昊蚣绦鸬雌浚谌径然虺式凳疲谒募径日 荡整理....................................................................................................................... 51 六、从基本面到投资:密切跟踪影响钢价的因子,2017 年建议重视补库、去产能行情, 供给侧改革加速*岫ǹ春酶痔幸低蹲驶 ......................................................... 52 (一)短期密切关注钢铁价格波动,重视库存周期、 “地条钢”出清、成本端抬升对 钢价的影响 ............................................................................................................... 52 (二)供给侧改革和国企改革将加速*岫ǹ春酶痔幸低蹲驶 ................ 54 七、风险提示 .................................................................................................................... 55

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图表索引
图 1:2016 年 GDP 增速缓中趋稳 ......................................................................... 6 图 2:1-12 月份固定资产投资完成额显著下降....................................................... 7 图 3:制造业固定投资与新增固定投资增速大幅下滑............................................. 7 图 4:2016 年 PPI 同比增速大幅回升,2012 年以来首次转正并超过 CPI 同比增速 ................................................................................................................................ 8 图 5:地产销售呈现量价齐升行情 .......................................................................... 9 图 6:房地产开发投资逆势回升 ............................................................................. 9 图 7:房地产施工面积、新开工面积、竣工面积同比增速冲高回落..................... 10 图 8:房地产开发企业融资渠道明显拓宽 ............................................................. 10 图 9:2016 年基建投资保持稳定高速增长 ........................................................... 10 图 10:2016 年基建投资分行业同比增速处于高位 .............................................. 11 图 11:2016 年成交土地数量同比收于下降区间,预示 2017 年新开工面积或有所 减少 ....................................................................................................................... 12 图 12:2014 年到 2016 年前半段中央及各地房地产市场相关政策持续放松,2016 年后半段起政策开始收紧 ...................................................................................... 12 图 13:历史经验表明房价调控向地产投资的传导时间较长 ................................. 13 图 14:房地产投资与基建投资通常呈现互补关系 ................................................ 14 图 15:2016 年工程机械主要企业销量同比反弹上升 .......................................... 19 图 16:2016 年工程机械各品种同比增速均大幅上升 .......................................... 19 图 17:2016 年汽车行业呈现产销两旺局面 ......................................................... 21 图 18:乘用车和货车是汽车产业增长的主要推动力 ............................................ 21 图 19:乘用车增量主要来自 1.6 升及以下乘用车放量增长.................................. 21 图 20:货车增量主要来自是中重型货车的复苏性增长 ........................................ 21 图 21:粗钢产量走势与库存周期的轨迹较为一致 ................................................ 25 图 22:钢材产量走势与下游需求关系较为紧密 ................................................... 25 图 23: 粗钢库存呈现明显的库存周期特征, 钢材库存处于低位暗示补库存仍在继续 .............................................................................................................................. 26 图 24:高炉开工率一直处于“修复”过程中 ....................................................... 27 图 25:2016 年去产能进程图和最新去产能任务完成量 ....................................... 28 图 26:Mylpic 综合矿价指数在 2016 年止跌回升而后在 5 月断崖式回落,并在 6 月重新进行上行通道 ............................................................................................. 35 图 27:内矿与外矿走势驱同,外矿走势强于内矿、并在 2016 年 11 月价格高于内 矿 .......................................................................................................................... 35 图 28: 四大矿山季度产量同比持续处于上升阶段, 2016 年前三季度合计产量达 7.69 亿吨,同比增长 3.40% ......................................................................................... 35 图 29:2016 年铁矿石港口库存持续走高,截至 2016 年 12 月 30 日港口库存量达 11439 万吨............................................................................................................ 35 图 30:国内矿山开工率自 2016 年 2 月下旬开始逐步回升,而后维持在 45%左右 .............................................................................................................................. 36
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专题研究|钢铁 图 31:2016 年炼焦煤持续处于供不应求的状态,前 11 月总缺口达到 4122 万吨、 月度*均供需缺口达到 375 万吨 .......................................................................... 38 图 32:焦炭累计产量 2016 年前 11 月维持负增长状态,整个 2016 年焦炭产量相 较 2015 年微增 0.30% .......................................................................................... 38 图 33:二级冶金焦含税均价 2016 年 3 月开始呈现加速上涨态度,12 月中旬后开 始回落 ................................................................................................................... 39 图 34:主焦煤邢台含税价 2016 年 3 月开始呈现加速上涨态度,12 月中旬后开始 回落 ....................................................................................................................... 39 图 35:2016 年废钢累*谑客扔兴禄⒌ゼ壅宄氏稚仙魇.......... 40 图 36:2016 年开始废钢市场一改颓势、价格呈现震荡走强的格局 .................... 40 图 37:电弧炉炼钢流程及高炉-转炉炼钢流程吨钢成本测算结果......................... 44 图 38:MySpic 钢价走势呈现过山车行情 ............................................................ 45 图 39:长材与板材价格走势与综合钢价走势相似,但板材涨幅好于长材 ........... 45 图 40:供需增量缺口在 4 月以前持续扩张,而后持续收缩 ................................. 46 图 41:长流程炼钢成本整体呈上行趋势 .............................................................. 47 图 42: 粗钢价格先是由供需框架驱动, 第三季度末以后则主要由成本框架逻辑解释 .............................................................................................................................. 48 图 43:吨钢毛利同样呈现过山车行情,前半年受供需影响持续好转,后半年由于成 本端抬高出现恶化 ................................................................................................. 50 图 44:钢铁行业盈利面跟随吨钢毛利滞后波动 ................................................... 51 图 45:整体看来股价表现先于钢价 ...................................................................... 53 图 46:整体看来股价表现先于业绩,但扰动因素干扰效应明显 .......................... 54

表 1:2016 年出台的轨道交通、水利、电力、地下管廊、海绵城市等子板块的支持 性政策文件 ............................................................................................................ 14 表 2:2015-2017 年钢铁需求量(单位:亿吨) .................................................. 23 表 3:2015-2017 年各主要下游行业钢铁需求量(单位:亿吨) ........................ 23 表 4:2016 年各省去产能任务完成情况 ............................................................... 28 表 5:全国各省市关停中频炉事件 ........................................................................ 30 表 6:四大海外矿山 2016 年前三季度产量变化及 2017 年产能投放计划简介 .... 36 表 4:《废钢铁产业“十三五”规划》主要目标 .................................................. 42 表 8:主要原材料分季度均价及同比变化(单位:元/吨、%) ........................... 43 表 9:主要原材料分季度累计涨幅(单位:元/吨、%) ...................................... 43

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一、需求端:2016 受益经济企稳钢需超预期回暖,预 计 2017 年需求稳中小幅下滑、内部结构分化

(一)宏观经济:2016 年“缓中趋稳,稳中向好” ,2017 年大概率延续 缓中趋稳态势
1、2016年宏观经济运行回顾 2016年宏观经济形势呈现“缓中趋稳,稳中向好”的基本特点: (1) 从GDP增速来看, 根据2017年1月20日, 国家统计局公布的数据显示, 2016 年全年国内生产总值744,127亿元,GDP增速为6.7%,相较于2015年GDP增速下降 0.2个百分点,总体经济下行压力尚存。但考虑到2015年GDP增速较2014年下降0.4 个百分点, 2016年GDP增速降幅收窄, 经济下行的同时有所趋稳。 从波动幅度来看, 2016年1-4季度我国GDP增速波幅更为*缓, 1-4季度的GDP同比增速均维持在6.7%, GDP同比增速的小幅波动显示经济或正L型寻底,宏观经济形势呈现企稳迹象。 图1:2016年GDP增速缓中趋稳
800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 GDP:不变价:累计同比(右轴) 2% 0% 预测*均值:GDP:累计同比(右轴) 8% 6% 4% 12% 10%

GDP:不变价:累计值(亿元)

数据来源:国家统计局、Wind、广发证券发展研究中心

(2) 从固定投资增速来看, 2016年全年, 全国固定资产投资累计完成额同比增 长8.10%,相较2015年全年固定资产投资同比增速下降了1.90个百分点,固定投资 增速首次降至个位数。其原因可能在于经济结构调整深化背景下产能过剩与供给侧 改革*酝蹲市纬稍际称笠稻罂占湎喽允照潭ㄗ什蹲时呒适 益率持续下滑,导致经济主体投资实体经济积极性下降。 分项指标来看,出现明显下滑的主要是流向传统制造业以及用于新增固定资产 的投资, 2016年全年制造业固定资产投资累计增速与新增固定投资累计增速为-4.50%
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专题研究|钢铁 与-19.90%, 分别较2015年下降12.60%和35.80%, 产能过剩与供给侧改革对传统制 造业的制约更加凸显,实体经济环境偏弱叠加2015年以来传统制造企业收益下行使 得传统企业对实体经济投资持悲观预期,从而抑制了其新增投资的积极性;而得益 于2014年以来楼市刺激政策所驱动的楼市回暖、政府财政扩张加码以及PPP项目的 推广,2016年房地产投资与基建投资在年初大幅冲高,之后稳步回调,最终整体优 于或大致持*于2015年,2016年全年房地产投资增速与基建投资增速分别为6.90% 和15.71%,分别较2015年上升5.90%和下降1.58%,均处于相对高位。 图 2:1-12 月份固定资产投资完成额显著下降
700000 600000 500000 400000 15% 300000 200000 100000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 固定资产投资完成额:累计值(亿元) 固定资产投资完成额:累计同比(右轴)
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

图 3:制造业固定投资与新增固定投资增速大幅下滑
30% 50% 25% 20% 40% 30% 20% 10% 10% 5% 0% 0% 2011 -10% -20% 房地产开发投资完成额:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 新增固定资产投资完成额:累计同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

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2015

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(3)从物价水*来看,2016年通缩压力有所缓解。2016年12月我国CPI与PPI 分别同比增长2.10%和5.50%,相较2015年同期分别上升0.50和11.40个百分点。由 于供给侧结构性改革去产能与去库存的强力*约肮蚀笞谏唐沸星榛嘏2016 年下半年以来黑色系与石油系价格出现显著回暖,PPI同比增速于2016年9月结束自 2012年以来的持续下降首次转正,并于11月超过同期CPI增速,并最终于12月超过 CPI同比3.20个百分点。 PPI涨幅持续扩大显示2016年我国工业生产和需求增长稳定, 去产能、 去库存政策效果显现, 生产活跃度明显提升。 而CPI同样呈现温和上涨态势, 显示通缩周期特征有所减弱,通胀因素或有所加强。 综合上述,我们认为,2016年总体经济呈现缓中见稳,稳中向好的特点。一方 面, 2016年以来GDP增速与投资增速继续呈现回落态势, 但相较于2015年回落幅度 稍有收窄,显示当前经济增长仍有下行压力,但在房地产投资与基建投资的支撑下 经济回落势头见收而趋稳势头见显,经济增长L型筑底预期再度强化;另一方面,经 济结构继续深化调整, 供给侧结构性改革加速*鲁尚灾 去产能推动PPI止降 回升改善工业企业利润指标,供需矛盾有所改善,经济增长虽下行趋稳但稳中可见 提质,经济增长中积极因素逐渐增多。

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专题研究|钢铁 图 4:2016 年 PPI 同比增速大幅回升,2012 年以来首次转正并超过 CPI 同比增速
10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% CPI:当月同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

2011

2012

2013

2014

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2016

PPI:全部工业品:当月同比

2、2017年宏观经济运行展望 我们认为,2017年宏观经济大概率延续缓中趋态势,且在供给侧改革攻坚、经 济结构继续深化背景下宏观经济中积极因素仍有望增加。我们的判断依据如下: (1)从GDP增速角度出发来看,2016年12月中旬召开的中央经济工作会议未 明确2017年GDP增速区间,显示中央决策层更加重视改革成效而非GDP增速指标, 更加追求经济增长的“质”而非“量”,更加追求经济增长的长期改善而非短期增长, 中央对2017年的经济增长目标或稍有放宽以降低改革攻坚背景下的稳增长压力。此 外,今年中央经济工作会议明确强调要抑制资产泡沫,防控金融经济风险,2017年 财政政策与货币政策更大概率“稳”字当头,大规模刺激政策出台可能性较低。根据 Wind资讯统计的2017年GDP增速预测*均值,2017年GDP增长大约维持在6.5%左 右水*。 (2)从固定资产投资增速角度出发来看,楼市去杠杆、资产价格泡沫风险防控 与中美利差逻辑下信贷边际收缩与利率上行趋势难以避免,投资或再度承压。2016 楼市成交现空前火热行情,热点城市房价大幅上涨强化住房投资特征,楼市投机氛 围渐浓。受房价上涨推高住房投资收益率驱动,居民与企业杠杆购房意愿加强,购 房信贷规模的大幅扩张, 导致货币信贷中“房贷独大”的局面, 加剧楼市杠杆化与泡沫 风险。此外,2016年12月15日,美联储决定上调联邦基金利率25个百分点,并预计 2017年将加息三次,美元再度进入加息通道,中美利差扩大导致我国资本外流压力 以及人民币贬值压力加大。在上述背景下,央行将坚持中央经济工作会议要求的稳 健中性的货币政策,更加注重倒逼去杠杆、防控金融风险与维稳人民币汇率,资金 价格下降可能性较低,信贷边际收缩以及利率上行几乎是必然选择。利率上行将提 高资金使用成本,从而对投资增长构成压力。 (3)从物价水*角度出发来看,供给侧改革利好继续释放,大宗商品价格上涨 驱动制造业补库存对经济增长形成强有力支撑。2016年供给侧改革进度超预期强化 市场对于供需格局改善的预期,大宗商品尤其是去产能重点对象的铁矿石、煤炭与
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专题研究|钢铁 钢铁价格涨幅超出预期,工业企业利润同比增速步入上行通道。工业品价格上涨向 工业传递利好信号,工业企业已在2016年进入补库存周期。考虑到2016年年末大宗 商品价格仍延续上涨态势,工业企业补库存将延伸到2017年第一季度末或第二季度 初,并对经济企稳起强有力支撑。

(二)建筑行业:2016 年受益房地产行业投资超预期复苏与基建投资稳 定增长,2017 年预计房地产投资趋冷、基建投资增速持稳
1、2016年建筑行业运行与钢铁需求回顾 根据冶金工业规划院测算的2015年各下游行业用钢需求,建筑行业钢铁消费量 占我国钢铁总消费量的53.89%。建筑行业主要由两个部分组成:地产与基建。我们 下文将分别分析2016年地产与基建的投资情况, 以对2016年建筑行业的总体钢需形 成基本了解。 (1)地产方面,自从2014年楼市930新政开启以来,我国楼市步入新一轮上行 周期。 2016年, 伴随着信贷边际扩张与中央去库存* 我国楼市成交进入高峰期, 全国范围内楼市成交呈现量价齐升状态,部分热点城市楼市房价高歌猛进,楼市需 求扩张幅度与房价上涨幅度呈现空前盛况。楼市成交情况的好转带动2016年房地产 开发投资逆势上行,房地产开发投资累计同比增速由2015年底的1.00%大幅上升至 2016年5月的7.00%,之后整体震荡回调,收于2016年12月的6.90%。 图 5:地产销售呈现量价齐升行情
0.8 0.75 0.7 0.65 0.6 0.55 0.5 0.45 0.4 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20% 0% -20% -40% 商品房销售价格(万元) 商品房销售面积:累计同比(右轴) 商品房销售额:累计同比(右轴)
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 注:商品房销售价格=商品房销售额累计值/商品房销售面积累计值

图 6:房地产开发投资逆势回升
100% 80% 100000 60% 40% 80000 60000 40000 20000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 房地产开发投资完成额:累计值(亿元) 房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

120000

40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%

从细分指标来看,房屋新开工面积、施工面积与竣工面积的同比增速走势与房 地产开发投资同比增速走势大致相同,在年初大幅走高之后趋于回落,最后在2016 年11月分别为8.10%、3.20%和8.10%,相较2015年年末上升22.10、1.90、22.10个 百分点。年初房屋新开工面积、施工面积与竣工面积增速大幅回升或是2015年年初
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专题研究|钢铁 房地产投资较少产生的基数效应所致,而后续的回调显示房地产去库存的主要基调 没有明显改变,但2016年前半段中央鼓励需求端去库存的政策利好以及地产销售量 价齐升的行情刺激了地产企业开工积极性,使得全年建设总量仍有所上升。2016年 房地产开发融入资金同比大幅上升,主要原因是年初刺激政策利好释放、地产开发 商积极性高涨以及资金使用成本较低,使得房地产开发企业的融资渠道明显拓宽。 图 7:房地产施工面积、新开工面积、竣工面积同比增速冲高回 落
50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 -10% -20% -30% -40% 房屋施工面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 房屋竣工面积:累计同比 2012 2013 2014 2015 2016 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 -5% 2012 2013 2014 2015 2016

图 8:房地产开发企业融资渠道明显拓宽

房地产开发资金来源:合计:累计同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

(2)基建方面,2016年基建投资增速维持高位。2016年12月基础设施建设投 资累计同比增速达15.71%,相比2015年12月的17.29%下降1.58个百分点。从全年 走势来看,年初或是为对冲房地产投资下降,基建投资出现明显扩张,之后随着楼 市走高与房地产投资回暖, 新建及在建基建项目总规模开始收缩, 投资亦趋于回落。 图9:2016年基建投资保持稳定高速增长
160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计值(亿元)
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值
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30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比(右轴)

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专题研究|钢铁 分行业来看,基建投资的主要子行业包括交通运输、仓储和邮政业,水利、环境 和公共设施管理业,电力、热力、燃气及水的生产和供应业。全年来看,2016年12 月三者固定资产投资的累计同比增速分别为9.50%、 23.30%和11.30%, 相比2015年 12月累计同比增速分别下滑4.80、上升2.90和下滑5.30个百分点,但三者的投资同 比增速仍然处于高位。 图10:2016年基建投资分行业同比增速处于高位
40% 30% 20% 10% 0% 2011 -10% -20% 固定资产投资完成额:交通运输、仓储和邮政业:累计同比 固定资产投资完成额:水利、环境和公共设施管理业:累计同比 固定资产投资完成额:电力、热力、燃气及水的生产和供应业:累计同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

2012

2013

2014

2015

2016

综合上述, 我们参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全 球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的 调研情况,判断2016年建筑行业的钢铁需求量为3.60亿吨,相比2015年钢铁需求微 幅上升0.03%,相比2015年同比增速上升7.23个百分点,主要是受房地产行业投资 超预期复苏与基建投资稳定增长驱动。

2、2017年建筑行业运行与钢铁需求展望 我们同样从地产与基建两个角度对2017年建筑行业的运行状况及钢铁需求进行 判断。 地产方面,2017年地产投资出现降温的概率较大,但降温幅度有限。 一方面,2017年地产投资不太可能继续回暖,政策层承压背景下地产销售与地 产开发均将趋冷。 (1) 一般情况下成交土地数量可以作为短期内预测房地产新开工面积的前瞻性 指标。虽然2016年房地产市场上地王频现,但囿于去库存背景下土地供应管控力度 加大以及土地估值偏高,2016年土地成交数量仍主要体现为同比回落,2016年全年 土地累计同比增速为-7.04%,从而预计明年新开工面积大概率呈回落趋势。 (2)2016年9月底以来各地楼市调控政策陆续出台以抑制楼市过热,中央经济 工作会议强调“房子是用来住的, 不是用来炒的”的定位向市场传递降温信号, 叠加去
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专题研究|钢铁 杠杆与加息预期背景下购房信贷边际收缩,2017年楼市成交大概率理性整理,量价 小幅回调的情形可能难以避免。出于楼市降温预期,地产商对于开发新项目将主要 持谨慎态度,2017年不太可能复制2016年地产投资的复苏行情。 图11:2016年成交土地数量同比收于下降区间,预示2017年新开工面积或有所减少
50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016

100大中城市:成交土地数量:累计同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

房屋新开工面积:累计同比

图12:2014年到2016年前半段中央及各地房地产市场相关政策持续放松,2016年后半段起政策开始收紧

数据来源:根据新闻整理、广发证券发展研究中心

另一方面,虽然地产销售与地产投资存在降温预期,但2017年地产销售与投资 整体上仍将保持低速增长,不会出现断崖式下降的行情。我们的主要判断依据如下:
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专题研究|钢铁 (1) 2016年新开工面积与房地产开发资金来源均实现同比增长且增幅扩大, 考 虑到地产建设开发的周期,2017年仍将保留2016年地产投资复苏的余温,不存在断 崖式下降的基础。 (2) 中央经济工作会议对于楼市调控的主要侧重点在于抑制楼市炒作与控制资 产泡沫,其主要目标是防止楼市硬着陆加剧金融经济风险,因此政策层不大可能在 需求端施压实现暴力降温,房地产调控政策将以温和基调为主以避免房地产市场硬 着陆,而2016年10月以来的地产投资增速同样证伪了房地产市场的硬着陆。 (3) 中央经济工作会议提出要合理增加热点城市的土地供应来从供给端修复房 价,土地供应增加及土地高溢价率的理性回归将一定程度上利好地产投资,增加新 开工面积。 (4) 从历史经验来看, 房地产市场政策收紧到房地产开发投资降温的传导时间 较长,2010年的房价调控开始于2010年1月10日上调二套房首付至40%,但事实上 地产投资直到 2011年第三季度才初见降温迹象,而地产投资增速的大幅下滑要到 2012年。虽然考虑到本次地产投资基础较为薄弱(2016年10月起地产销售已经开始 显现回落迹象),且本次中央态度明显比2010年的房价调控更为坚决,政策出台速 度更快、力度更大,因此房价调控经由地产销售向地产投资的传递时间可能有所缩 短,但地产投资降温大概也需要到2017年下半年才会显现。 图13:历史经验表明房价调控向地产投资的传导时间较长
120000 100000 35% 80000 60000 40000 20000 5% 0 2010 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 30%

上调二套房首付比例至50%,90*米以上首套房首付比例 为30%;商业银行可依据风险状况暂停发放三套及以上房

45% 40%

上调二套房首 付比例至 40%。

25% 20% 15% 10%

房地产开发投资完成额:累计值(亿元)
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

房地产开发投资完成额:累计同比(右轴)

基建方面,受地产投资下降与“十三五”规划攻坚的驱动,基建投资仍有望保持 高速增长, 但全年政策面以 “稳” 为主仍可能带来基建投资增长压力, 我们判断2017 年基建投资增速将大概率趋稳。我们的判断依据如下: (1) 历史上看, 基建投资与房地产投资主要呈现互补关系以共同支撑经济增长, 而在明年地产投资预期回落的情况下, 基建投资较大概率加码对冲地产投资的下滑。 尤其考虑到明年中央即将召开第十九次全国代表大会等政治因素,基建投资规模扩
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专题研究|钢铁 张以托底稳增长的可能性较大。此外,2017年房地产信贷边际收缩是大概率事件, 考虑到2017年基建投资扮演经济增长的重要支撑力量,从房地产中抽离的信贷极有 可能经由PPP流入基建投资,支撑基建投资稳步增长。 图14:房地产投资与基建投资通常呈现互补关系
40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2011 2012 2013 2014 2015 2016

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比
数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

房地产开发投资完成额:累计同比

(2)“十三五”规划期间轨道交通、水利、电力、地下管廊、海绵城市等多个子 板块迎来新的投资增长点,规划文件出台支持基建投资加码。举例而言,轨道交通 方面, 2016年5月国家发改委和交通部印发 《交通基础设施重大工程建设三年行动计 划》,2016-2018年将重点*103个项目,投资共计1.66万亿元,*均每年投资超 过5500亿元(2015年轨道交通投资完成额仅为3683亿元),轨道交通板块投资将迎 来高速增长。 (3)中央经济工作会议将防控金融经济风险作为重要任务,而当前除了住房市 场的资产泡沫风险之外,地方债风险同样是宏观经济风险的重要来源。在防风险的 大主题下,2017年地方债总体规模不太可能延续2016年大幅扩张的趋势,而更可能 保持适度扩张,整体赤字率较大概率持*于2016年。因此,2017年基建投资规模增 速的进一步提高可能缺乏足够的财政资金基础。 综合上述, 我们参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全 球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的 调研情况,判断2017年建筑行业的钢铁需求量为3.54亿吨,相比2016年钢铁需求小 幅下降1.70%,主要判断依据是房地产投资趋冷与基建投资增速持稳。 表 1:2016 年出台的轨道交通、水利、电力、地下管廊、海绵城市等子板块的支持性政策文件 所属子板 块 日期 部门 交通运输部、 轨道交通 2016 年 11 月 国家发展改革 委、公安部、 财政部、国土 资源部、住房
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文件

文件说明

《关于稳步*窍缃煌 运输一体化提升公共服务 水*的指导意见》

符合条件的城市要加快轨道交通建设, 发挥地铁等作为公共交通的骨干作用

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专题研究|钢铁 城乡建设部、 农业部、商务 部、供销合作 总社、国家邮 政局、国务院 扶贫办 2016 年 10 月 《关于加快美丽特色小 发改委 (城)镇建设的指导意 见》 《关于切实做好传统基础 2016 年 8 月 发改委 发改委、交通 2016 年 7 月 运输部、中国 铁路总公司 2016 年 6 月 发改委、交通 运输部 发改委、交通 2016 年 6 月 运输部、住建 部、国土资源 部 2016 年 5 月 发改委、交通 运输部 《关于推动交通提质增效 提升供给服务能力的实施 方案》 《关于加强干线公路与城 市道路有效衔接的指导意 见》 《交通基础设施重大工程 建设三年行动计划》 《关于深入*滦统钦 化建设的若干意见》 《铁路中长期发展规划》 设施领域政府和社会资本 合作有关工作的通知》 强化城镇与交通干线、交通枢纽城市的 连接,形成多层次轨道交通骨干网络 鼓励社会资本参与投资铁路客运运输服 务业务和铁路“走出去”项目 到 2020 年, 铁路网规模达到 15 万公里, 其中高速铁路 3 万公里,覆盖 80%以上 的大城市 *羌式煌ńㄉ韫菇ㄒ怨斓澜煌ê透 线公路为骨干城际交通网

其中第六条,规划建设连接大城市机场、 高铁站的轨道交通以及市域(郊)铁路

有序*鞘泄斓澜煌ńㄉ

2016 年 2 月

国务院

其中第六条:加快城市综合交通网络建 设 到 2020 年, 基本建成与经济社会发展要

国家发展改革 2016 年 12 月 委、水利部、 住房城乡建设 部 水利建设 2016 年 11 月 2016 年 10 月 水利部、国务 院 《水流产权确权试点方 案》 《水利工程管理考核办 法》 《水利改革发展“十三 五”规划》

求相适应的防洪抗旱减灾体系、水资源 合理配置和高效利用体系、水资源保护 和河湖健康保障体系、有利于水利科学 发展的制度体系,水利基础设施网络进 一步完善 探索水流产权确权的路径和方法

水利部

明确了水利工程管理考核的工作范围、 内容、考核方式等

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专题研究|钢铁 2016 年 9 月 水利部、国务 院、扶贫办 发改委、水利 部 《关于实施水利扶贫开发 行动的指导意见》 《关于下达农村小水电扶 贫试点项目 2016 年中央 预算内投资计划的通知》 《农田水利条例》 提出到 2020 年, 贫困地区水利基础设施 公共服务能力接*或达到全国*均水* 决定 2016 年安排中央预算内投资 3 亿 元, 专项用于 6 省 (市) 农村小水电扶贫 试点项目建设 明确了政府对农田水利建设及管理的保 障措施和扶持政策 要求切实落实有关金融支持水利扶贫开 发各项优惠政策 扩大抵押补充贷款资金的使用范围,支 持重大水利工程、江河治理及海绵城市 等项目中的水利工程建设 从 2016 年到 2020 年集中力量突破重大 2016 年 12 月 国家能源局 《能源技术创新“十三 五”规划》 关键技术、 关键材料和关键装备, 实现能 源自主创新能力大幅提升、能源产业国 际竞争力明显提升,能源技术创新体系 初步形成 到 2020 年底,太阳能发电装机达到 1.1 2016 年 12 月 国家能源局 《太阳能发展“十三五” 规划》 亿千瓦以上,其中,光伏发电装机达到 1.05 亿千瓦以上,在“十二五”基础上 每年保持稳定的发展规模;太阳能热发 电装机达到 500 万千瓦。 2016 年 11 月 电力 2016 年 11 月 2016 年 11 月 国家能源局 《国家电力示范项目管理 办法》 《 “十三五”控制温室气 体排放工作方案》 《工业领域电力需求侧管 理专项行动计划(20162020 年) 》 《 “十三五”国家科技创 新规划》 国家能源局 《风电发展“十三五”规 划》 到 2020 年底, 风电累计并网装机容量确 保达到 2.1 亿千瓦以上,其中海上风电 并网装机容量达到 500 万千瓦以上 *缌π幸登褰嗟吞挤⒄梗忧康缌 行业示范项目管理 积极有序*缈ⅲ踩咝Х⒄ 核电、 风电、 太阳能发电, 积极发展地热 能、生物质能和海洋能 总体目标是: 通过五年的时间, 打造百家 电力需求侧管理示范企业,优化电力资 源配置 其中第五个内容发展清洁高效能源技术

2016 年 6 月

2016 年 4 月

国务院

2016 年 2 月

水利部、国家 发展银行 水利部、中国 农业发展银行

《关于加强金融支持水利 扶贫开发工作的意见》 《关于用好抵押补充贷款 资金支持水利建设的通 知》

2016 年 1 月

国务院

2016 年 9 月

工业和信息化 部办公厅

2016 年 8 月

国务院

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专题研究|钢铁 国土资源部、 2016 年 1 月 发改委、水利 部、国家能源 局 2016 年 8 月 住建部 《关于加大用地政策支持 力度促进大中型水利水电 工程建设的意见》 《关于提高城市排水防涝 能力*鞘械叵伦酆瞎 廊建设的通知》 2016 年 5 月 住建部、能源 局 《关于*缌芟吣扇 城市地下综合管廊的意 见》 《关于做好 2016 年第二 综合管廊 2016 年 3 月 发改委 批国家专项建设基金项目 申报工作的通知》 2016 年 2 月 财政部、住建 部 《2016 年地下综合管廊 试点城市申报指南》 《城市综合管廊国家建筑 标准设计体系》 《2016 年海绵城市试点 竞争性评审》 《关于做好海绵城市建设 2016 年 3 月 住建部 项目信息报送工作的通 知》 海绵城市 2016 年 2 月 国务院 《关于深入*滦统钦 化建设的若干意见》 《关于开展 2016 年中央 财政支持海绵城市建设试 点工作的通知》 《海绵城市建设国家建筑 标准设计体系》 加强部门协同,保障水利水电工程建设 用地需求; 实行先行用地政策, 确保水利 水电工程及时开工建设 严格按照国家确定的内涝防治标准,将 城市排水防涝与地下综合管廊、海绵城 市协同* 鼓励电网企业参与投资建设运营城市地 下综合管廊,共同做好电力管线入廊工 作 第六批专项建设基金的规模为 6000 亿, 城市综合管廊项目名列其中 启动第二批中央财政支持地下综合管廊 试点工作

2016 年 1 月

住建部

*酆瞎芾戎魈饨峁构辜曜蓟

2016 年 4 月

财政部、住建 部、水利部

第二批 14 城市入选 系统中的海绵城市建设项目将作为申请 海绵城市试点、 专项建设基金、 金融机构 优惠贷款的基本条件 其中第八条:全面*C喑鞘薪ㄉ

2016 年 2 月

财政部、住建 部、水利部

启动 2016 年中央财政支持海绵城市建 设试点工作

2016 年 1 月

住建部

进一步*C喑鞘薪ㄉ韫ぷ

数据来源:各部委网站、广发证券发展研究中心

(三)机械行业:2016 年需求呈周期性回暖,补库行情或延续至 2017 年二季度,2017 年全年产销或将弱势运行
1、2016年机械行业运行状况与钢铁需求回顾
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专题研究|钢铁 根据冶金工业规划院测算的2015年各下游行业用钢需求,机械行业钢铁消费量 占我国钢铁总消费量的19.31%。通常所称的机械行业指狭义上的机械行业,即从事 机械设备制造的工业部门。机械设备种类庞杂,涵括农业机械、矿山设备、冶金设 备、 动力设备、 化工设备以及工作母机等多个细分种类。 由于机械行业子部门众多、 产品覆盖范围广泛,且与国民经济各部门均联系紧密,我们无法进行全面的分析, 因此,综合考虑工业产值与行业发展趋势,我们选取工程机械作为分析对象,从而 以点映面,反映整个机械部门的运行现状与趋势。 工程机械是用于工程建设的施工机械的总称,其广泛应用于国防建设工程、交 通运输建设, 能源工业建设和生产、 矿山等原材料工业建设和生产、 农林水利建设、 工业与民用建筑、城市建设、环境保护等领域。从而,工程机械产业的下游部门主 要涵盖地产、基建、汽车等周期性行业,因此工程机械的生产与销售也同样受宏观 经济周期性波动的影响。 由于部分工程机械的产量统计已经停止,我们着重分析工程机械及其细分品种 的销量情况。2016年受地产行业反弹性复苏、汽车及基建行业稳固高增长的影响, 工程机械行业下游需求出现显著改善,从而带动工程机械销量阶段性复苏。2016年 全国范围内主要企业工程机械产品的累计销量为511586台,同比增长3.65%,增速 比2015年全年增速大幅上升28.10个百分点。 从趋势上来看, 工程机械销量呈现明显 的周期性特征,2014年末,受累于地产投资的疲弱,工程机械产品的销量累计同比 增速降至负值并迅速下探,于 2015年全年低位调整,后于 2016年大幅回暖并收于 2014以来的高点。 分具体品种来看,工程机械产品范围涵括18大类产品,本文主要分析其中液压 挖掘机、装载机、起重机和叉车四个主要品种的状况。2016年拉动工程机械总销量 增长的主要是液压挖掘机和汽车叉车, 2016年两者销量同比增速分别为24.79%和 12.95%,分别较2015年全年增速上升62.53%和21.85%,其中液压挖掘机销售的放 量主要得益于电工、 水利、 轨道交通等基建子版块规划出台驱动的建设加码, 而2016 年汽车产销的超预期增长带动了叉车销量的增长。而与起重机和装载机。主要与地 产建设有关的装载机和起重机仍收于同比下降, 降幅分别为-5.12%和-4.80%个百分 点,但相较于2015年全年增速分别上升51.70和29.04个百分点,表明地产投资的复 苏仍然拉动了上游的需求,但结构性失衡导致的产能过剩仍然为其产销量留下了不 多的增长空间。

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专题研究|钢铁 图 15:2016 年工程机械主要企业销量同比反弹上升
900000 800000 700000 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 销量:主要企业:累计值(台) 销量:主要企业:累计同比(右轴)
数据来源:Wind、广发证券发展研究中心

图 16:2016 年工程机械各品种同比增速均大幅上升
100%

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40%

50%

0% 2011 -50%

2012

2013

2014

2015

2016

-100%

销量:液压挖掘机:主要企业:累计同比 销量:装载机:主要企业:累计同比 销量:起重机:主要企业:累计同比 销量:叉车:全行业:累计同比

数据来源:Wind、广发证券发展研究中心

综合上述, 我们参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全 球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的 调研情况,判断2016年机械行业钢铁需求量1.28亿吨,同比微幅下滑0.43%,但相 较于2015年降幅收窄6.07个百分点,整体上机械行业用钢需求呈周期性回暖迹象。

2、2017年机械行业运行状况与需求状况展望 我们认为,机械行业的周期性回暖可能延续至2017年的第二季度,但随着补库 存的结束与地产投资政策性降温,叠加机械行业产能过剩格局未发生根本性变化, 全年机械行业产销仍将保持弱势运行。我们的判断依据如下: (1) 补库存正从下游向中游制造业传递,预*中2017年第一季度末或 第二季度初。2016年下游地产投资回暖与基建投资稳健增长导致了中游制造业库存 被动去化,带来2016年全年钢铁等中游工业产品价格出现回升的同时向中游制造业 释放积极信号,中游制造业进入补库存周期。虽然2016年第三季度末各地已经开始 陆续出台政策控制房价,对地产销售形成抑制,但是地产销售带来的地产供给端的 修复仍在继续(2016年末地产投资仍维持相对高速增长),工业品价格仍居高位, 中游制造业仍处补库存周期,机械产销有望暂时保持回暖态势。 (2) 下半年地产投资或开始出现降温,叠加补库存周期结束,机械行业周期 性回暖将面临拐点。我们前文分析到,从历史经验来看,房地产市场政策收紧到房 地产开发投资降温的传导时间较长,但考虑到本次地产投资基础较为薄弱(2016年 11月起地产销售已经开始显现回落迹象),且本次中央态度明显比2010年的房价调 控更为坚决,因此房价调控经由地产销售向地产投资的传递时间可能有所缩短,地 产投资出现明显降温大约到2017年下半年方会显现。地产投资的下降叠加补库存周 期的结束将再次向机械行业传递降温信号, 第二季度末起机械行业产销大概率遇冷。 (3) 机械行业结构性失衡与产能过剩格局并未发生根本性改变,机械行业尤
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专题研究|钢铁 其是工程机械行业增量空间有限,生产仍面临下行压力。前文我们注意到,在地产 投资反弹的驱动下,2016年装载机和起重机仍收于同比下降,挖掘机与叉车的增幅 同样有限,显示重型机械的供需失衡格局与结构性失衡问题仍较为突出,国内工程 机械应该是处于存量市场而非增量市场,增量空间有限。因此,即使在地产投资复 苏、基建投资与汽车产销增长的背景下,机械生产出现大幅增长的可能性仍较小。 综合上述, 我们参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全 球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的 调研情况,判断2017年机械行业的钢铁需求量为1.26亿吨,同比下滑1.90%。

(四)汽车行业:购置税优惠政策助 2016 年汽车产销两旺,2017 年汽 车产销仍有望保持中高速增长态势
1、2016年汽车行业运行状况与钢铁需求回顾 根据冶金工业规划院测算的2015年各下游行业用钢需求,汽车行业钢铁消费量 占我国钢铁总消费量的7.41%。 一般来说, 汽车泛指所有由动力驱动, 具有4个或4个 以上车轮的非轨道承载的车辆,主要用于:载运人员和(或)货物、牵引载运人员和 (或)货物的车辆和其他特殊用途。 汽车主要可以分为乘用车和商用车, 而商用车又具 体包括商用客车和商用货车。除部分高端乘用车的产销之外,汽车产业整体上与个 人消费、服务、地产与基建建设、工业生产密切相关,同样属于周期性产业。 2016年汽车行业站稳上升通道,行业整体呈现产销两旺的局面。2016年全年汽 车的产量与销量分别为2811.88万辆和2802.82万辆,同比增长14.46%和13.65%, 增速较2015年上升11.21%和8.97%。 从细分品种来看, 2016年汽车产业的增量主要来源于乘用车和货车的增长。 2016年全年乘用车、客车和货车的总产量分别为2442.07万辆、54.69万辆和315.11 万辆,同比增速分别为 15.85%、 -7.44%和 11.23%,相较于 2015年增速分别上升 10.03、下降4.75和上升22.58个百分点。 其中,乘用车产量的大幅增长是汽车总产量拉升的主要贡献力量,而乘用车产 销回暖主要得益于1.6升及以下排量乘用车的爆发式增长:2016年全年1.6升以下的 乘用车的产量达1763.39万辆, 同比增长21.76%。 2015年9月29日, 国务院总理李克 强主持召开国务院常务会议, 确定实施1.6升及以下排量乘用车车辆购置税减半的优 惠政策,从而刺激了1.6升及以下排量乘用车产销的放量增长。 货车是2016年汽车产销放量的另一个重要增长点,而货车产量的拉升则主要得 益于重型货车和中型货车产销的复苏:2016年全年重型货车和中型货车的产量分别 为15.69和14.84万辆,累计同比增速分别为62.60%和44.43%,相较于2015年全年 增速分别上升98.83和67.11个百分点。中重型货车的复苏性增长主要来源于2016年 地产投资回暖与基建投资增长驱动下建筑业与中游制造业复苏而释放的大量物流需 求。

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专题研究|钢铁 图 17:2016 年汽车行业呈现产销两旺局面
3000 2500 2000 10% 1500 5% 1000 500 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 产量:汽车:累计值(万台) 销量:汽车:累计值(万台) 产量:汽车:累计同比(右轴) 销量:汽车:累计同比(右轴)
数据来源:中国汽车工业协会、广发证券发展研究中心

图 18:乘用车和货车是汽车产业增长的主要推动力
20% 15% 40% 20% 0% 2014 -20% -40% -60% -5% -80% 产量:乘用车:国内制造:排量≤1.6升:累计同比 产量:乘用车:国内制造:1.6升<排量≤2.5升:累计同比 产量:乘用车:国内制造:2.5升以上:累计同比
数据来源:中国汽车工业协会、广发证券发展研究中心

2015

2016

0%

图 19:乘用车增量主要来自 1.6 升及以下乘用车放量增 长
40% 20% 0% 2014 -20% -40% -60% -80% 2015 2016

图 20:货车增量主要来自是中重型货车的复苏性增 长
30% 20% 10% 0% 2014 -10% -20% 2015 2016

产量:乘用车:国内制造:排量≤1.6升:累计同比 产量:乘用车:国内制造:1.6升<排量≤2.5升:累计同比 产量:乘用车:国内制造:2.5升以上:累计同比

-30% 产量:乘用车:累计同比 产量:商用车:客车:累计同比
数据来源:中国汽车工业协会、广发证券发展研究中心

数据来源:中国汽车工业协会、广发证券发展研究中心

综合上述,得益于购置税优惠政策刺激以及地产、基建投资带动下的周期性物 流需求放量, 2016年汽车产销取得亮眼表现。 我们参考冶金工业规划院2016年12月 12日发布的 《2017年中国和全球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评 级报告》中对下游行业需求的调研情况,判断 2016 年建筑行业的钢铁需求量为 5400.19万吨,相比2015年钢铁需求上升9.09%,增速较2015年同比增速上升10.09 个百分点。
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专题研究|钢铁 2、2017年汽车行业运行状况与钢铁需求展望 我们认为,虽然由于购置税减免政策利好减少,2017年汽车产销难以复制2016 年的超预期增长,但随着稳增长政策的继续推行以及补库存周期物流需求的释放, 2017年汽车产销仍有望保持中高速增长态势。我们的主要判断依据如下: (1) 2016年12月15日, 财政部发布 《关于减征1.6升及以下排量乘用车车辆购 置税的通知》,自2017年1月1日起至12月31日止,对购置1.6升及以下排量的乘用 车减按7.5%的税率征收车辆购置税。 自2018年1月1日起, 恢复按10%的法定税率征 收车辆购置税。而2016年购置税优惠为减半,即税率为5%,可见购置税优惠政策已 经开始收紧,购置税优惠的利好将逐渐消耗殆尽。 (2) 乘用车消费作为稳增长的重要动力,仍将受益于政策面的宽松友好。虽 然2016年中央经济工作会议未提到具体增长目标, 但受2017年十九大召开等政治因 素影响,稳增长仍将是2017年经济工作的重要主题。由于房价调控政策的集中出台 带动地产销售与开发双重降温,以及受地方债风险与利率上升影响下基建投资可能 无法实现超预期增长,2017年维持中高速经济增长尚缺乏有力支撑。因此,汽车产 业作为宏观经济的支柱性产业有可能成为2017年经济增长的重要支撑力量, 2017年 汽车政策基调有望保持相对宽松友好,不排除进一步购置税优惠等政策出台的可能 性。 (2) 货车将继续受益补库存周期释放的物流需求, 2016年治超新政可能为中、 重型货车产销增长提供新动力。根据我们前文的分析,本轮补库存周期可能将延续 至2017年第一季度末或第二季度初,且补库存后期后段主要体现为中游制造业产量 的回升,这将促使物流需求进一步释放。此外,2016年8月18日交通运输部发布《超 限运输车辆行驶公路管理规定》,严格超限标准与处罚标准的同时将加大违法超限 运输查处力度、惩罚力度。治超新政的严格实施可能在原有物流需求水*上释放新 的货车需求,从而为货车尤其是中重型货车产销的增长提供新动力。 综合上述, 我们参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全 球钢铁需求预测研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的 调研情况,判断2017年汽车行业的钢铁需求量为5600万吨,同比增长3.70%。我们 的主要判断依据是 2017年稳增长需求下乘用车政策面利好的释放以及补库存周期 叠加治超新政下货车需求的继续放量。

(五)下游需求综合分析:2016 年需求超预期回暖、同比增 0.3%,预 计 2017 年全年钢铁需求量为 6.60 亿吨、同比降 1.5%,内部结构分化
参考冶金工业规划院2016年12月12日发布的 《2017年中国和全球钢铁需求预测 研究成果以及中国钢铁企业竞争力评级报告》中对下游行业需求的调研情况,并对 照其于2015年12月7日发布的《2016年中国钢铁需求预测成果分析》,结合我们前 文的分析,我们对于2016及2017年钢铁需求量存在以下判断: (1)从钢铁需求总量来看,2016年宏观经济形势呈现“缓中趋稳,稳中向好” 的基本特点,GDP增速下滑0.2个百分点至6.7%,全年GDP增速在6.7%附*小幅波 动,经济L型寻底特征强化;年初起地产销售量价齐升带动地产投资复苏以及财政支
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专题研究|钢铁 出继续扩张以及PPP项目推广下基建投资维持高速增长,推动库存周期由主动去库 存阶段进入到被动去库存阶段,带动工业品价格回升向中游制造业传递利好信号, 从而于后半段驱动库存周期进入补库存阶段。预计2016年全年钢铁需求量为6.70亿 吨,同比增长0.3%,钢铁需求量不降反升,超出市场预期。 2017年宏观经济将延续缓中趋稳态势, 预期GDP增速下滑0.1个百分点至6.6%, 经济L型寻底特征继续显现。2016年第三季度末起房地产调控政策密集出台向楼市 传递降温信号, 地产销售开始下行并可能于明年第二季度末传递到地产投资,2017年 地产投资将重回低位;地产投资与库存投资驱动的补库存周期仍将延续,大约持续 到2017年第一季度末或第二季度初,基建投资和制造业投资将接棒地产投资支撑经 济增长。预计2017年全年钢铁需求量为6.60亿吨,同比下降1.5%。 表2:2015-2017年钢铁需求量(单位:亿吨) 年份 2015 2016 2017
数据来源:冶金工业规划院、广发证券发展研究中心

钢铁需求总量 6.68 6.70 6.60

同比增速 -4.8% 0.3% -1.5%

(2) 从各主要下游行业钢铁需求来看,2015年各行业的需求主要仍体现为同 比回落。对比2015年的同比增速,2016年建筑、机械、汽车和铁道出现比较明显的 复苏迹象,其增速相对2015年有明显改善,主要是受地产投资复苏、基建投资加码 以及汽车消费受政策利好超预期的拉动。分品种来看,2016年钢铁消费量的主要增 量来源是汽车行业,其次为建筑行业,因此板材、长材需求均有所增长但板材更胜 一筹。 2017年地产投资降温背景下建筑、机械钢需将回落,而作为2017经济增长重要 支柱的基建投资与汽车消费将拉动汽车、铁道的钢铁消费量继续维持高位。分品种 来看,2017年钢铁消费量的主要增长来源是汽车行业,板材需求将明显好于长材。 表3:2015-2017年各主要下游行业钢铁需求量(单位:亿吨) 2015 下游行业 需求量 建筑 机械 汽车 能源 造船 家电
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2016 同比增速 -7.20% -6.50% -1.00% 0.00% 3.80% 2.90% 需求量 36012 12844 5400 3109 1200 1080 同比增速 0.03% -0.43% 9.09% -2.83% -11.08% -0.03% 需求量 35400 12600 5600 3100 1150 1070

2017 同比增速 -1.70% -1.90% 3.70% -0.30% -4.20% -0.90%

36000 12900 4950 3200 1350 1080

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专题研究|钢铁 铁道 集装箱 480 570 -7.70% 480 360 -0.03% -36.84% 500 360 4.20% 0.00%

数据来源:冶金工业规划院、广发证券发展研究中心

二、供给端:2016 年粗钢产量同比增 1.2%,2017 年 全年或呈现倒 V 型走势、总量收缩

(一)2016 年供给回顾:盈利复苏刺激钢厂复产、粗钢产量同比增 1.2%,去产能加速*
1、2016钢铁行业供给端运行情况分析 2016年,工业库存周期由主动去库存阶段向主动补库存阶段*锥涡愿此 由下游向中游传递。在此背景下,钢铁行业供需格局受下游投资回暖以及供给端改 革超预期*鱿窒灾纳疲制笠导ㄗ锰嵘制笊惹椋旮痔 产量呈现同比增长。 根据国家统计局统计数据, 2016年全年粗钢产量为80837万吨, 同比增长1.20%,增速较2015年上升3.50个百分点;全年钢材产量为113801万吨, 同比增长2.30%万吨,增速较2015年上升1.70个百分点。 从粗钢产量走势上来看,2016年粗钢产量与本轮库存周期的轨迹较为一致,且 对上游供给具有较大弹性。受2015年下游需求疲弱及行业整体业绩不佳影响,年初 粗钢产量同比显著减少,2016年1-2月粗钢产量累计同比增速为-5.70%。此后,年初 地产新开工与基建投资增速表现超预期向上游传递需求回暖信号,钢价在 2016年2 月起开始攀升,并带动粗钢产量开始持续同比回升。7月,本轮库存周期进入补库存 阶段,粗钢产量同比增速随之进入持续上升阶段,并于11月到达顶峰。12月,受上 游原材料价格大幅走强,生产成本上升压缩钢企利润空间影响,粗钢产量同比增速 有所回调。

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专题研究|钢铁 图21:粗钢产量走势与库存周期的轨迹较为一致
90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -6% -8% 2% 0% -2% -4% 6% 4%

产量:粗钢:当月值(万吨)

产量:粗钢:累计值(万吨)

产量:粗钢:当月同比(右轴)

产量:粗钢:累计同比(右轴)

数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

从钢材产量走势上来看,钢材产量与下游行业景气关系更为紧密。受下游回暖 驱动,钢材产量累计同比增速在2016年3月已经转正,并在之后保持高速增长。直到 2016年6月前后,地产与基建投资增速出现明显下降,下游需求支撑价格乏力,带动 钢材产量同比增速进入盘整阶段。而2016年11月起,钢材产量同比增速出现迅速下 降, 其主要原因是11月起中央严格打击 “地条钢” 导致市场上钢坯供应量大幅下降。 之所以粗钢产量同比增速未表现出相似的下降趋势,是因为“地条钢”企业属于违 法违规企业,其粗钢产量不被纳入统计局粗钢产量的统计范围,而“地条钢”企业生 产的钢坯流入市场后构成钢坯供应的一部分,经过加工成材之后被纳入钢材产量的 统计范畴之中。 图22:钢材产量走势与下游需求关系较为紧密
120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3%

产量:钢材:当月值(万吨)

产量:钢材:累计值(万吨)

产量:钢材:当月同比(右轴)

产量:钢材:累计同比(右轴)

数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值
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专题研究|钢铁 从粗钢、钢材库存走势上看,补库存逻辑再次得到印证,年末粗钢库存处于阶 段性高位,但钢材库存低位运行仍暗示补库存机会。2016年粗钢库存呈现明显的库 存周期特征,年初粗钢产量大幅下降,主要是2015年钢企业绩惨淡迫使钢铁企业主 动去库存; 之后, 地产投资、 基建投资与购置税优惠带动下的汽车产销超预期复苏, 下游钢需走旺, 钢铁行业以被动去库存为主, 库存大约于2016年6月到达阶段性低点, 同比下降34.61%;2016年下半年,粗钢产量明显回升,行业进入主动补库存阶段, 2016年11月库存到达阶段性高点,同比仅下降5.18%。钢材由于与下游需求关系较 为紧密,因此其库存周期特征偏弱,但仍呈现不甚明显的滞前的库存周期特征,并 于2016年11月收于同比-18.82%,暂时处于低位。考虑到2016年年末地产投资仍未 出现降温迹象, 叠加钢材库存处于低位, 我们认为下游仍然在向中游传递积极信号, 粗钢补库存有望持续。 图23:粗钢库存呈现明显的库存周期特征,钢材库存处于低位暗示补库存仍在继续
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% -40%

库存:粗钢(万吨)

库存:钢材(万吨)

库存:粗钢:同比(右轴)

库存:钢材:同比(右轴)

数据来源:中国钢铁工业协会、广发证券发展研究中心

从高炉开工率走势上来看,在下游复苏、钢价回暖的背景下,全年高炉开工率 持续处于“修复”过程中。年初高炉开工率为74%,同比下降15.48%,之后高炉开 工率同比变化率持续处于 “修复” 的上升通道, 12月在环保限产力度空前的背景下, 高炉开工率同比仍然仅下降了1.10%,显示2016年钢厂生产积极性有所恢复,补库 存特征显著强化。

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专题研究|钢铁 图24:高炉开工率一直处于“修复”过程中
82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18%

高炉开工率:全国
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

高炉开工率:全国:同比(右轴)

2、2016钢铁行业供给端政策回顾

2.1 供给侧改革 2016年是钢铁行业供给侧改革元年。2016年2月4日,国务院发布《关于钢铁行 业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 , 要求在*年来淘汰落后钢铁产能的基础上, 从2016年开始,用5年时间再压减粗钢产能1亿—1.5亿吨。2016年6月26日,国家发 改委主任徐绍史出席2016天津夏季达沃斯论坛并表示, 2016年要去掉煤炭的产能是 2.8亿吨, 涉及到需要安置的员工是70万人; 2016年要去掉的钢铁产能是4500万吨, 涉及到需要安置的职工是18万人。 从2016年去产能的实际进程来看,2016年1-6月份淘汰钢铁产能1300万吨,完 成全年任务的30%;1-7月份,淘汰钢铁产能2100万吨,完成全年任务的47%;1-8 月,完成全年目标任务量的77%。1-9月,淘汰钢铁产能4000万吨,完成全年任务的 90%。而根据新华网转载的2016年11月13日《光明日报》的新闻《发改委:钢铁已提 前完成全年4500万吨去产能任务》 , 截至2016年10月底,钢铁已提前完成4500万吨 2016年去产能目标任务。 从单月的数据来判断,1-6月完成全年任务的30%,7月份完成完成全年任务的 17%,8月份完成全年任务的30%,9月份完成全年任务的13%,去产能进程2016年 下半年相较*肽晔抵市蕴崴佟

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专题研究|钢铁 图25:2016年去产能进程图和最新去产能任务完成量

数据来源:新闻整理、广发证券发展研究中心

与此同时,为响应中央号召,地方政府坚持做到去产能目标落到实地,落到具 体企业、具体设备,部署钢企去产能责任,加强钢企去产能决心。我们曾在2016年 9月19日发布的《供给侧结构性改革系列报告之十一:去哪些产能(二)-民企去产能 压力更大,区域间去产能所有*峁瓜灾只岫ǹ春霉└喔母铩泛2016年12 月5日发布的《供给侧结构性改革系列报告之十四: “十三五”规划要求2016年全面 关停落后及“地条钢”等设备促任务超量完成,环保等措施并举加速去产能,坚定看 好供给侧改革》中对2016年各省市具体到企业的化解过剩产能计划进行统计,统计 结果表明:落实到具体企业的2016年去产能目标共计8689万吨(甘肃省所公布去产 能目标300万吨计划在2020年之前完成)。该目标为发改委制定目标的1.93倍。 之后,我们在2017年1月9日发布的《供给侧结构性改革系列报告之十九:从区 域层面探析去产能进程:2016年已退出产能达8166万吨,2017年为攻坚之年,重申 看好供给侧改革投资机会》 对各区域实际退出的产能进行统计, 统*峁砻鳎 2016 年全年实际退出炼钢产能达到8165.55万吨, 任务完成量为发改委制定目标的1.81倍。 表 4:2016 年各省去产能任务完成情况 省份
河北 黑龙江 辽宁

2016 年完成情况
2016 年已退出生铁产能 1726 万吨、粗钢产能 1422 万吨 2016 年已退出生铁产能 219 万吨、粗钢产能 610 万 吨 2016 年已压减生铁产能 60 万吨、粗钢产能 602 万 吨 2016 年压减过剩钢铁产能 338 万吨,淘汰落后钢铁 产能 476 万吨,提前两年超额完成国家下达任务

来源
《河北省 2016 年完成化解钢铁过剩产能 任务的企业及装备名单公告》 《黑龙江省 2016 年度化解钢铁行业过剩 产能任务验收结果公告》 《2016 年辽宁省钢铁去产能公告》 湖北省人民政府门户网站《湖北省提前两 年超额完成去产能任务 12 月 15 日通过 国家验收》

日期
2016/12/9 2016/12/5 2016/11/29

湖北

2016/12/26

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专题研究|钢铁
福建省经济和信息化委员会《福建省 福建 2016 年已退出 445 万吨粗钢产能 2016 年钢铁行业化解过剩产能目标任务 完成情况的公告》 江西 四川 浙江 天津 广东 山东 河南 贵州 广西 甘肃 安徽 2016 年退出生铁产能 50 万吨、粗钢产能 433 万吨 2016 年压减生铁产能 217 万吨,粗钢产能 420 万吨 2016 年压减产能炼铁 110 万吨、炼钢 388 万吨 2016 年完成全市压减产能目标任务为炼铁 159 万 吨、炼钢 370 万吨 2016 年已关闭退出钢铁企业 14 家,压减炼钢产能 307 万吨 2016 年压减生铁产能 270 万吨、粗钢产能 270 万吨 任务已经全部完成 2016 年完成减压生铁产能 100 万吨、粗钢产能 240 万吨 2016 年完成减压生铁产能 257 万吨、粗钢产能 220 万吨 2016 年已退出 20 万吨生铁产能,185 万吨粗钢产能 2016 年压减生铁产能 160 万吨、粗钢产能 144 万 吨,全面完成年度任务 2016 年压减生铁产能 62 万吨,粗钢产能 110 万吨 工作已全部完成 2016 年完成压减粗钢产能 108 万吨的 2016 年度目 标 2016 年已完成化解炼铁过剩产能 82 万吨的任务 2016 年压减生铁产能 19.36 万吨,粗钢产能 73 万 吨 2016 年已退出钢铁主体冶炼设备四座,压减炼铁产 能 160 万吨、炼钢产能 70 万吨 2016 年退出生铁产能 224.25 万吨、粗钢 67 万吨 2016 年淘汰炼铁 329 万吨,炼钢 50 万吨 2016 年压减生铁产能 50 万吨,粗钢产能 50 万吨 2016 年已退出 580 万吨钢铁产能 《关于江西省 2016 年钢铁行业化解过剩 产能目标任务完成情况的公告》 《四川省 2016 年化解钢铁行业过剩产能 目标任务的公示》 《关于浙江省 2016 年钢铁行业压减产能 名单的公告》 《天津市 2016 年钢铁行业化解过剩产能 情况公告》 《关于 2016 年广东省钢铁行业化解过剩 产能目标任务完成情况的公告》 《山东省 2016 年钢铁行业化解过剩产能 情况公告》 《河南省完成 2016 年度化解钢铁行业过 剩产能目标任务公告》 《贵州省 2016 年钢铁行业化解过剩产能 主体冶炼设备拆除情况公告》 《广西壮族自治区 2016 年钢铁煤炭去产 能公告》 《关于 2016 年甘肃省钢铁行业化解过剩 产能验收工作完成的公告》 《2016 年度安徽省钢铁行业化解过剩产 能情况公告》 《吉林省发改委关于吉林省钢铁行业化解 过剩产能 2016 年度工作目标进度的公 示》 《关于山西省 2016 年钢铁行业化解过剩 产能任务完成情况的公告》 《关于公告 2016 年湖南省钢铁行业淘汰 落后产能目标任务和企业名单的通知》 《2016 年陕西省钢铁行业化解过剩产能 验收情况公告》 自治区经济和信息化委员会《我区圆满完 成钢铁煤炭年度去产能任务》 《云南省钢铁行业淘汰落后产能专项行动 实施方案》 《关于 2016 年青海省钢铁煤炭行业化解 过剩产能目标任务完成情况的公告》 《江苏省 2016 年完成化解过剩产能任务 企业名单公告》 2016/10/25 2016/9/13 2016/11/28 2016/12/14 2016/12/20 2016/11/15 2016/11/29 2016/8/10 2016/11/30 2016/8/22 2016/11/9 2016/12/12 2016/11/28 2016/11/7 2016/11/30 2016/11/7 2016/11/28 2016/12/2 2016/11/29 2016/11/25

吉林

山西 湖南 陕西 内蒙古 云南 青海 江苏

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专题研究|钢铁
新疆 2016 年完成年度目标 90 万吨 新浪财经《新疆钢铁去产能年度目标已完 成》 《重庆市璧山区钢铁行业化解过剩产能奖 补资金分配公示表》 、 《重庆市涪陵区 重庆 2016 年已公布完成去产能任务 353.55 万吨 2016 年钢铁行业化解过剩产能专项奖补 资金分配结果公示》 、 《重庆市永川区 2016 年钢铁行业化解过剩产能专项奖补 资金分配结果公示》 合计 2016/10/192016/10/24 2016/12/22

8165.55 万吨炼钢产能

数据来源:各省政府网站、新闻网站、广发证券发展研究中心 备注:受限数据的可得性,江苏、新疆和重庆三个地区的钢铁产能无法区分炼铁和炼钢,因此在合计时假定钢铁产能为粗钢产能,计算 数值略微偏大。

2.2 “地条钢”整治行动 《钢铁工业调整升级规划(2016-2020年)》要求:2016年全面关停并拆除400 立方米及以下炼铁高炉(符合《铸造生铁用企业认定规范条件》的铸造高炉除 外),30吨及以下炼钢转炉、30吨及以下电炉(高合金钢电炉除外)等落后生产 设备。全面取缔生产“地条钢”的中频炉、工频炉产能。 2016年以来,全国各地开展了一系列的全面清理“地条钢”的行动。2016年 12月,江苏省对已确定的“地条钢”生产企业迅速采取果断措施,全面拆除用于生 产建筑用钢的中频炉、工频炉。随后,山东和四川也相继采取了严厉整治“地条 钢”的紧急行动,山东省政府自11月28日开始要求省内中频炉钢厂开始检修停产; 四川省政府要求“立即再次摸排检查相关钢铁企业,对非法使用中频炉、工频炉生 产“地条钢”的企业和黑户企业进行严厉查处,对中频炉、工频炉等非法设备要断 电、断水并立即拆除(无论是否配备LF精炼炉)。全国已有19个省份涉及对辖区 中频炉展开排查并查处。 表 5:全国各省市关停中频炉事件 省市 河北 相关文件/新闻 《关于开展排查非法生产“地条 钢”的紧急通知》 时间 2016/12/8 数据来源 http://www.hsii.gov.cn/XWZX/GKGS/2016/12/09/cont ent_395726.shtml https://www.baidu.com/link?url=EqLFA4nTD4nHnkF 《黑龙江省人民政府办公厅关于印 黑龙江 发黑龙江省钢铁行业化解过剩产能 实现脱困发展实施方案的通知》 2016/7/29 MK7EPl_duoXS2DBDvUYZQgE5JYSmt4F7E9ev5ex hRzQ4nX9_66HFUTZ7aLYwD7r1sd8BRzAXL7chbb4 ZBHTyi0TMgRe&wd=&eqid=cd00f5480000d230000000065 86f2a0f 辽宁 山东 《辽宁省内中频炉厂将全面停产》 《风暴再袭:新年伊始山东省中频 炉钢厂全部停产、部分拆除》 2017/1/5 2016/1/5 http://www.wangjiaozixun.com/html/zx14/2017/0106/4 35026.html http://gc.mysteel.com/17/0105/19/57CCF76CEC4332 17.html
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专题研究|钢铁 江苏 《江苏省全面清理“地条钢”中频 炉产能受限》 《2016 年安徽省工业行业淘汰落后 安徽 和过剩产能目标任务完成情况公 告》 浙江 福建 河南 湖北 《关于浙江省 2016 年钢铁行业压 减产能名单的公告》 《福建省 2016 年钢铁行业化解过 剩产能目标任务完成情况的公告》 《河南印发化解钢铁行业产能脱贫 总体方案》 《湖北省钢铁行业化解过剩产能实 施方案》 《梧州市 2016 年钢铁行业化解过 剩产能公示》 《关于 2016 年广东省钢铁行业化 广东 解过剩产能目标任务完成情况的公 告》 《重庆市永川区 2016 年钢铁行业 化解过剩产能专项奖补资金分配结 果公示》 重庆市 《重庆市涪陵区 2016 年钢铁行业 化解过剩产能 专项奖补资金分配结果公示》 《重庆市钢铁行业化解过剩产能实 施方案》 《四川钢企遭遇监管夜袭中频炉钢 厂或被一刀切》 《贵州省 2015 年淘汰落后和过剩 产能计划完成情况公告》 《2013 年 8 月 16 日陕西省省长娄 勤俭集中答复 14 条网友留言》 《宁夏回族自治区 2016 年度工业 宁夏 行业计划淘汰落后和过剩产能企业 公告》 青海 新疆 《青海省质监局严厉打击违法生产 “地条钢”行为》 《新疆叶城成功化解钢铁过剩产能 10 万吨》 2013/4/17 2016/12/13 2016/9/10 2016/10/21 2016/11/29 2016/11/9 2016/11/25 2016/8/29 2016/8/3 2016/12/28 2016/11/30 http://news.cnstock.com/news/sns_bwkx/201611/396 5668.htm http://www.ahjxw.gov.cn/info_view.jsp?strId=1482891 7845743521 http://www.zjdpc.gov.cn/art/2016/11/9/art_8_1717725 .html http://www.fujian.gov.cn/zc/tzgsgg/201611/t20161125 _1233078.htm http://www.henan.gov.cn/zwgk/system/2016/09/09/01 0670807.shtml http://gkml.hubei.gov.cn/auto5472/auto5473/201608/t 20160810_879709.html http://www.gxgxw.gov.cn/CommonPage/ArticleDetails 2016/11/15 .aspx?articleId=7db0a3fc-0f00-4f0b-94284abaf6898d8f http://www.gddrc.gov.cn/zwgk/tzgg/qtgg/201611/t201 61129_376833.html http://yc.cq.gov.cn/art/2016/10/21/art_31_162547.htm l https://www.baidu.com/link?url=nGtySRusgNxHhhvg JKM71jM0zn4NMg5TneEdopN6AVAMDEMQBSdkC HZ_rZ7dJ0UVxGifOygRnYPCfhM24G90qDvTAQTidmx RnHhHB80EIu&wd=&eqid=d32c44b90000b9250000 0006586f28c4 http://www.cq.gov.cn/publicinfo/web/views/Show!detai l.action?sid=4105608 四川 贵州 陕西省 2016/12/2 2016/3/1 2013/8/16 http://tg.mysteel.com/16/1202/09/A4A2E78CB13F5D A3.html http://www.gzgov.gov.cn/xwzx/tzgg/201601/t2016012 5_369486.html http://rexian.cnwest.com/data/old/html/article/2013/20 13-08/1638.shtml http://www.nxetc.gov.cn/index.php?m=content&c=ind ex&a=show&catid=10&id=6654 http://district.ce.cn/newarea/roll/201304/17/t2013041 7_734939.shtml http://xj.people.com.cn/n2/2016/1213/c18852329458601.html
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广西

数据来源:新闻整理,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值

专题研究|钢铁

(二)2017 年供给格局展望:*肽瓴箍獯嬷芷谥С鸥殖⑾掳肽 盈利恶化倒逼钢厂减产,全年呈现倒 V 型走势、全年同比或收缩
1、2017钢铁行业供给端运行状况展望 我们认为,2017年*肽旮痔└型有┱盘疲掳肽暝蚪蟾怕食 现收缩势头,全年钢铁供给呈现倒V型走势,2017年钢铁总供给同比或呈现收缩态 势。

1.1 2017年*氤。杭绦 我们对于2017年*氤「痔└有绿频闹饕卸弦谰萑缦拢 (1)2016年年末钢价运行强势,吨钢毛利改善调动钢厂生产热情。2016年12 月到2017年1月初, 受地条钢整治行动与环保限产等多重因素叠加影响, 钢市迎来一 波强势行情,钢价运行强于同期煤价、矿价,吨钢毛利明显改善。受毛利好转驱动, 2017年初钢厂生产热情有望继续保持,粗钢产量同比继续升温。 (2) “地条钢” 整治行动力度空前, 市场秩序优化, 合规钢企市场竞争压力减 小利好钢铁生产。根据我的钢铁网统计,我国大约存有1.1-1.2亿吨的“地条钢”产 能,而2016年11月以来的“地条钢”整治行动力度空前,中央表示2017年6月30日 将实现“地条钢”的全面清除。市场上非合规的钢坯供给大量减少将减轻合规钢企 的竞争压力,合规钢企(纳入统计局统计范围)的粗钢产量将受益显著增长。 (3) 补库存周期或将延续到2017年第二季度,*肽旮痔┱怕呒暇 有支撑。我们前述分析到,本轮补库存周期将有望延续至2017年第一季度末或第二 季度初,粗钢、钢材库存仍存上行空间。虽然目前粗钢库存处于阶段性高位,但从 2016年末地产投资增速以及钢材库存的情况来看, 目前补库存的逻辑尚未发生变化, 2017年*肽昕獯嬲迳先源ι仙ǖ溃痔┱盘朴型绦帧4送猓 “地条钢”整治行动明显改变了市场上的供需结构,粗钢供应短时间内大幅减少, 且预期明年还将有明显的供给端收缩。“地条钢”整治行动极有可能延长补库存的 时间,钢铁行业可能出现“政策性补库存”的情况。

1.2 2017年下半场:或将遇冷 我们对于2017年下半场钢铁供给遇冷回落的主要判断依据如下: (1) 2017年下半场下游需求环境将明显趋弱,需求端对钢价支撑力度不足, 钢价下行或是大概率事件。我们在前文中分析到,房地产政策收紧与地产销售降温 大约将于2017年下半年传导至地产投资,而2017年购置税优惠政策对于汽车消费的 尾部效应也将消耗殆尽,2017年下半年的终端钢需大概率趋弱,终端投资疲弱将通 过钢价向钢铁生产释放降温信号,景气下行由下游向中游传导,钢铁生产大概率跟 进调整从而趋弱运行。 (2) 补库存周期结束, 钢铁库存位于高位, 行业业绩恶化倒逼钢厂生产缩量。 经历了2016年下半年以来的补库存过程,2017年年中钢铁库存将重新站上高位,此 时叠加下游需求趋弱,钢厂库存压力再度增大,行业业绩将趋于恶化,从而迫使钢
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专题研究|钢铁 厂减量生产。库存周期面临拐点,行业重新进入库存周期的主动去库存阶段。 (3) “地条钢”已全面退出,市场上合规供应或已经完成补位, “地条钢”对 钢市的利好进入尾声。本次“地条钢”整治行动的力度与进度均超预期,国家层面 在年初便已排除“地条钢”整顿相关的督察小组赴各地开展督察工作,本次行动极 有可能提前完成。 “地条钢”整治行动的集中与猛烈将使得“地条钢”的退出超乎市 场预期,市场迅速出现供给空缺,反应灵活的钢厂将在*肽昙赐瓿纱指止┯Φ牟 位, 因此下半年 “地条钢” 退出对粗钢供应的利好将进入尾声甚至已经被消耗殆尽, 钢铁生产补位的空间不大。

2、2017年钢铁行业供给端政策展望 我们对于2017年钢铁行业供给端政策存在以下两个判断: 一方面,供给侧改革仍为改革主线,进度与力度将高于2016年,产能减少形成 的产量缩减效应将逐渐体现。具体而言: (1) 2016年12月的中央经济工作会议指出,明年及今后一个时期,要在适度 扩大总需求的同时,着力加强供给侧结构性改革,实施相互配合的五大政策支柱。 而国家发改委产业协调司巡视员夏农在2016年11月9日在全联冶金商会去产能促转 型研讨会上表示,“如果说2016年是钢铁三年去产能的元年,那2017年将是钢铁去产 能的攻坚之年。”这意味着2017年将继续*痔ゲ堋M保呐┍硎,目前发 改委在组织编制去产能实施计划,2017年压减产能不少于2016年,将是钢企去产能 攻坚克难的阶段。 (2) 虽然今年各区域积极响应中央号召,淘汰过剩产能实际进度远超预期, 但是明年去产能实际进度维持或加码仍是可能事件。举例来说,河北省2016年全年 压减炼钢产能1624万吨、炼铁产能1761万吨,而河北省省长张庆伟8日在河北省第 十二届人民代表大会第五次会议上作政府工作报告时表示,2017年将是河北去产能 最为较劲的一年,2017年将压减钢铁产能3186万吨。可见,各区域虽已然超预期完 成2016年的去产能任务,但在中央定调2017年为供给侧改革攻坚之年的背景下,各 区域仍有可能加码去产能,2017年去产能或再次超预期。 (3) 随着无效产能的出清,去产能的产量缩减效应将逐渐显现。根据2016年 9月7日钢联资讯报道《中国钢铁去产能:过半属“无效产能”、九成是民企》:目前 压减产能多为无效产能,其中炼铁无效产能为1892万吨,占比51.2%;炼钢无效产 能为4897万吨,占比达70.6%。其中“无效产能”是指已长期停产的闲置产能,对现 有市场的产量没有影响。与此相对的是“有效产能”,即在产产能。我们认为在无效 产能存量固定的情况下,随着供给侧结构性改革的*銮宓墓2苤杏行Р 能占比将逐步提升,产能缩减对产量缩减的效应越来越显著。 另一方面, “地条钢”产能将于2017年6月30日之前全面退出,短期内将形成供 给端的实质性收缩。根据2017年1月11日新华网发布的《我国明确取缔“地条钢”时 间表》 ,1月10日上午,在中国钢铁工业协会2017年理事(扩大)会议,国家发改委 副主任林念修表示,2017年6月30日前, “地条钢”必须全部清除。考虑到我国“地 条钢”产能规模可能远超市场预期,我的钢铁网估计全国“地条钢”产能大约为1.11.2亿吨,且多数“地条钢”产能属于在产产能,在此次坚决全面关停“地条钢”的
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专题研究|钢铁 行动下,市场上“地条钢”退出的体量或超出市场预期。

三、成本端:受益钢市回暖及供需缺口,2016 年矿价 涨幅明显,2017 年走势或分化、短流程优势日益显著

(一)铁矿石:2016 年受益钢价走强、结构性短缺驱动价格上涨, 2017 年仍处扩产周期、扩产速度快于需求,价格或稳中偏弱
1、 2016年铁矿石供给及价格走势回顾 2016年*肽晏笫鄹癖欢娓旨郾涠琈ylpic综合矿价指数在2016年止 跌回升而后在5月断崖式回落,并在6月重新进行上行通道。下半年的上涨行情更多 的是基于煤焦价格上涨、钢厂为降低焦化比而提高高品位铁矿石应用而引发的铁矿 石结构性供需缺口。 具体而言,内矿与外矿走势趋同,但外矿走势整体强于内矿。2016年1月-4月, 受益需求转好、钢价走强、原材料库存低位刺激钢厂补库需求,内、外矿价格均持 续上涨,内矿走势弱于外矿,并分别在2016年5月5日、4月22日达到区间波峰505元 /吨、 510元/吨, 累计从年初分别上涨33.20%和58.88%; 而后跟随钢价断崖式下跌。 接着在2016年5月-9月整体维持*稳向上的格局;2016年10月开始受益焦煤、焦炭 价格暴涨,铁矿石市场出现结构性短缺问题,价格再次加速上涨,并分别达到区间 波峰588元/吨和653元/吨;并且在2016年11月,外矿价格持续高于内矿价格。截至 2016年12月30日, 铁精粉含税均价为579元/吨, 全年累计上涨52.90%; 青岛港进口 矿均价为613元/吨,全年累计上涨90.81%。

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专题研究|钢铁 图 26:Mylpic 综合矿价指数在 2016 年止跌回升而后 在 5 月断崖式回落,并在 6 月重新进行上行通道
220 200 180 160 140 120 100 80 60 40

图 27:内矿与外矿走势驱同,外矿走势强于内矿、并 在 2016 年 11 月价格高于内矿
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

MyIpic综合矿价指数
数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心

铁精粉含税(元/吨)

青岛港进口矿均价(元/吨)

数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心

2、2017年铁矿石供给及价格走势展望 通过观察四大矿山的季度产量可知, 四大矿山季度产量同比持续处于上升阶段, 2016年前三季度合计产量达7.69亿吨,同比增长3.40%。结合四大矿山的产能、扩 产产能及投放计划,我们可以看到:2017年仍处于海外矿石巨头扩产周期,其中淡 水河谷年产能达9000万吨的S11D项目已正式投产,力拓新矿区NT二期项目在2017 年四季度将再提升1000万吨。 图 28:四大矿山季度产量同比持续处于上升阶段, 2016 年前三季度合计产量达 7.69 亿吨,同比增长 3.40%
2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000

图 29:2016 年铁矿石港口库存持续走高,截至 2016 年 12 月 30 日港口库存量达 11439 万吨

2009Q1 2009Q3 2010Q1 2010Q3 2011Q1 2011Q3 2012Q1 2012Q3 2013Q1 2013Q3 2014Q1 2014Q3 2015Q1 2015Q3 2016Q1 2016Q3

四大矿山季度合计产量(亿吨)
数据来源:四大矿山公司公告、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值
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铁矿石港口库存合计(万吨)
数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心 请务必阅读末页的免责声明

专题研究|钢铁 表6:四大海外矿山2016年前三季度产量变化及2017年产能投放计划简介 公司名称 淡水河谷 力拓 必和必拓 FMG 合计 2016 前三季 度产量 2.56 2.06 1.66 1.41 7.69 同比增速 3.40% 6.72% -7.82% 14.67% 3.40% 2017 年产能投放计划 S11D 项目:于 2017 年 1 月开始商业运营,产能 9000 万吨 NT 二期项目:2016 年四季度已投产 500 万吨产能,2017 年四季 度将再提升 1000 万吨 预计 2017 财年西澳铁矿石产量较 2016 财年将增加 800-1800 万 吨 澳大利亚能源和环境部:授予全球第四大铁矿石生产商 FMG 公司 扩大采矿活动的许可,暂无扩产计划 2017 可能新增产能超 10000 万吨,指导产量较 2017 年有所增长

数据来源:公司年报、南方财富网《全球铁矿石“巨头”扩产步伐不停》、我的钢铁网、广发证券发展研究中心

而就国内矿山而言,我们可以看到铁精粉矿山开工率在2016年2月19日达到最 低点,仅为29.80%;而后随着国产矿价格走强,开工率逐步回升,并与2016年5月 27日达到45.60%,之后的走*衔*稳。就产量表现而言,2016年前11月,国内铁 矿石原矿量为11.62亿吨,同比下滑3.60%。相较2015年,铁矿石原矿产量负增长态 势逐渐减弱。我们判断:2017年国内矿山开工率将维持在45%左右,产量较2016年 若有减少或持*。 图30:国内矿山开工率自2016年2月下旬开始逐步回升,而后维持在45%左右
90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 2013-01-18

2014-01-18

2015-01-18 铁精粉矿山开工率

2016-01-18

数据来源:Wind、广发证券发展研究中心

综合考虑海外矿山和国内矿山,2017年全球铁矿石仍处于产能扩张周期;就四 大矿山而言, 2017年的合计产量或在11.20-11.65亿吨, 相较2016年同比增长2.19%6.78%。而就铁矿需求而言,根据冶金工业规划研究院预测,2016年全球钢材消费 量为15.25亿吨, 同比增长0.8%;2017年全球消费量同比增长0.6%, 为15.34亿吨; 我的钢铁网据此进行了产量测算,2017年粗钢或将有16.30亿吨的水*,相较2016
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专题研究|钢铁 年同比增加1.49%, 供需格局将持续恶化。 叠加巴西、 澳大利亚低成本高品位矿山新 增产能释放,焦煤、焦炭回归到合理价位,高品位铁矿石结构性短缺的矛盾将逐步 缓解,铁矿石市场或将逐步进入全面过剩状态。 不过考虑到海外矿山高度垄断的格局,国外矿企掌握铁矿石的定价权,不排除 海外矿石巨头限产保价或单方面提价可能。根据2016年11月24日界面发布的新闻 《力拓调高中国买家铁矿石长协价格中国钢厂开始反击》,在力拓与我国钢厂的新 协议版本中,基础条款和补充条款都发生了变化:基础条款中的定价在普氏价格的 基础上,每吨铁矿石增加了几十美分到1美元不等的溢价;在补充协议条款中,中国 钢厂发现和日韩钢厂的待遇不同。而我国铁矿石对外依存度已上升至87.3%,主要 的铁矿石进口商为四大矿山,在铁矿石定价上没有主动性。 考虑到矿石的供给格局、定价权归属以及产品的金融属性,预计2017年铁矿石 价格将围绕钢厂盈利波动,或在此基础上有所下滑。

(二)焦煤、焦炭:需求超预期改善、供给超预期收缩促 2016 年价格 暴涨,预计 2017 年供给仍偏紧张、价格维持中高位运行
1、2016年焦煤、焦炭供给及价格走势回顾 去产能是2016年政府五大经济任务之一,钢铁和煤炭行业则被政府列为去产能 的重点行业。 与钢铁行业去产能措施有差别的是, 煤炭行业276限产政策执行所带来 的产量下降效果更为显著。 就炼焦煤而言,2016年炼焦煤结束供过于求的状态,2016年2月开始出入供不 应求的状态,除开2016年3月份供给多于需求60.26万吨之外,其余月份均处于供不 应求。截至2016年前11月,炼焦煤总供需缺口达到4122万吨,月度*均供需缺口达 到375万吨。 就焦炭而言,焦炭累计产量2016年前11月维持负增长状态,整个2016年焦炭产 量达到4.49亿吨,相较2015年微增0.30%。

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专题研究|钢铁 图 31:2016 年炼焦煤持续处于供不应求的状态,前 11 月总缺口达到 4122 万吨、月度*均供需缺口达到 375 万吨
7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 800 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) 10,000 0 30,000 20,000 60,000 50,000 40,000 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12%

图 32:焦炭累计产量 2016 年前 11 月维持负增长状 态,整个 2016 年焦炭产量相较 2015 年微增 0.30%

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炼焦煤月度总供给(万吨) 月度供需缺口(万吨)(右轴)
数据来源:Wind、广发证券发展研究中心

焦炭累计产量(万吨)

数据来源:国家统计局、广发证券发展研究中心

接着我们再来看价格,2016年*肽旮痔幸迪掠涡枨蟪て诟纳疲└诰 历2015年行业下行周期的寒冬之后, 部分钢厂未及时复产引发钢价走强。 3月份以后, 钢厂高炉复产增多,叠加煤炭行业供给侧改革持续*姑骸⒔固抗┯粽啪质 日益显著。主焦煤邢台含税价和二级冶金焦价格自2016年3月开始呈现加速上涨态 度;2016年9月份严查汽车超载、汽运运费大幅上涨,叠加铁路运力紧张,焦煤、焦 炭演绎“绝代双焦”行情。而后,发改委连续出台放开部分企业330天生产以及要求 企业签订长期协议等干预政策后,供货紧张局势稍有缓解,价格开始回落。 整体而言, 主焦煤邢台含税均价自2016年最低价上涨139.66%至2016年最高价 1390元/吨,随后至2016年底结束上升势头,价格走势维持*稳。 二级冶金焦含税均 价自2016年最低价分别累计上涨218.75%至2016年最高价2210元/吨,12月中旬后 供需形势逐步缓解,价格开始回落。截至2016年12月30日,二级冶金焦含税均价为 2117元/吨,相较最高价下跌4.22%。

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2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08
累计同比增速(右轴)
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专题研究|钢铁 图 33:二级冶金焦含税均价 2016 年 3 月开始呈现加速 上涨态度,12 月中旬后开始回落
2500 2000 1500 1000 500 0

图 34:主焦煤邢台含税价 2016 年 3 月开始呈现加速上 涨态度,12 月中旬后开始回落
1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0

二级冶金焦含税均价(元/吨)
数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心

主焦煤邢台含税价(元/吨)
数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心

2、2017年焦煤、焦炭供给及价格走势展望 根据2016年11月23日发改委发布的工作动态《山西焦煤与六大钢企签订炼焦 煤中长期合同》,11月23日,山西焦煤集团与河钢集团、首钢集团、鞍钢集团、 宝钢股份、马钢集团、华菱集团六大钢铁企业签订了2017年炼焦煤中长期合同; 此次双方商定了“基准价加级差”的灵活定价方式,在基准价的基础上对数量大、 运距远、还款快的客户给予一定程度的优惠。 焦炭方面,根据我的钢铁网的统计,2015新增焦化产能下降至2622万吨/年; 而2016年焦化行业淘汰落后产能约2300万吨/年,叠加2016年3月前行业不景气背 景下主动退出,市场共计推出焦化产能或超3000万吨,因此预*够幸2016年 年末实际产能下降至6.4亿吨左右。 相较于动力煤,炼焦煤政策压力相对较小;焦化产能实质性收缩,预*姑骸 焦炭整体供给仍将偏紧,潜在产能释放有限,焦煤、焦炭价格仍将维持中高位水 *。

(三)废钢:2016 受益钢市走强、废钢被动上涨,但涨幅滞后其他原材 料,预计 2017 废钢的供需格局将持续改善、价格或逐步走弱
2015年短流程电炉炼钢产量为4880万吨, 占比为6.1%。 短流程炼钢生产流程的 源头是回收后再利用的废钢,废钢经简单加工破碎或剪切、打捆等后直接装入电炉 中熔炼配以精炼炉,得到合格钢水,之后的工序与长流程相同。在这一部分我们来 回顾短流程炼钢主要原料废钢在2016年的市场并对2017年市场进行展望。

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专题研究|钢铁 1、2016年废钢供给及价格走势回顾 首先是进口废钢。通过观察*几年的废钢进口数量和价格走势可知,我国进口 废钢数量呈现逐年下降的态势, 累计*均单价在2014年5月达到峰值675.09美元/吨, 而后进入下跌区间,而后在2016年累计*均单价持续走强,2016年前11月的废钢进 口*均单价为425.09美元/吨,相较2016年前三月均价上涨18.56美元/吨,累计上涨 4.57%。 接着我们来看国内废钢市场,受益国内钢材市场价格走强,2016年开始废钢市 场一改颓势、价格呈现震荡走强的格局。具体而言,2015年12月31日,6-8mm废钢 价格为950元/吨, 进入2016年, 废钢价格持续走强, 于2016年4月25日达到波峰1600 元/吨,而后迅速下跌,2016年5月10日,废钢价格跌至1200元/吨。而后整体走势与 其他原料相同,震荡向上、基本坚挺。 图 35:2016 年废钢累*谑客扔兴禄⒌ゼ 整体呈现上升趋势
800 700 600 500 400 300 200 100 0 450 400 1300 800 600 550 500 1800 700 650 3300 2800 2300

图 36:2016 年开始废钢市场一改颓势、价格呈现震荡 走强的格局

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废钢进口累计数量(万吨) 进口累计*均单价(美元/吨)(右轴)
数据来源:海关总署、广发证券发展研究中心

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废钢:6-8mm:唐山(元/吨)
数据来源:Mysteel、广发证券发展研究中心

2、2017年废钢供给及价格走势展望 我们认为短期内废钢价格下行是大概率事件,但长期来看废钢价格存在底部支 撑,废钢价格下跌幅度可能低于预期,主要原因在于: 根据《废钢论坛》2015年10月刊发的《国内外废钢利用及我国废钢业现状论 述》一文,我国为世界上最大的废钢消费国,2014年消耗废钢8830万吨,同比增 长3%,占世界废钢总消费量的15%;但如上电炉、转炉炼钢产量占比来看,我国 废钢相对利用率处于低位。根据我国废钢的资源来源可知,我国从有数据统计 2004年以来至今,一直为废钢净进口国;废钢资源及其利用处于匮乏状态。

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专题研究|钢铁 图1:我国为废钢净进口国,2016年废钢进口量达到216万吨,出口仅为0.1万 吨
800 700 600 500 400 300 200 100 0 0.50 0.00 2.00 1.50 1.00 3.00 2.50

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废钢累*谑(万吨)
数据来源:海关总署、广发证券发展研究中心

废钢累计出口数量(万吨)(右轴)

我们认为短期内废钢价格下行是大概率事件,但长期来看废钢价格存在底部支 撑,废钢价格下跌幅度可能低于预期,主要原因在于: 首先,从废钢的供给来看: (1)钢铁积蓄量持续增长,相应的,废钢铁资源的规模随之增长:根据2016 年12月中国废钢铁应用协会发布的《废钢铁产业“十三五”规划》,截至2015年 年底,全国钢铁继续量达到80亿吨,社会的废钢铁资源超过1.6亿吨,为废钢铁循 环利用量的逐年增长提供了保障。 (2)我国废钢铁产业的装备水*有很大的提高,废钢铁加工配送体系主要装 备基本实现国产化:《废钢铁产业“十三五”规划》提出:“十二五”期间,我国 设备制造企业加大科技投入、加快科研创新,强化产品技术服务工作,赢得了废钢 铁加工企业的认可,企业生产规模不断扩大,产品品类规格不断增加,为废钢铁加 工配送体系建设做出贡献,我国废钢产业设备的供给格局为“国产设备为主、进口 设备为辅”的格局,废钢铁加工配送体系主要装备基本实现国产化。 (3)2016年9月19日《国务院关于修改〈报废汽车回收管理办法〉的决定(征 求意见稿)》正式出台。随着汽车保有量的持续增长以及相关政策的支持,报废汽 车数量将大幅增加,而报废汽车是废钢的重要来源之一。根据兰格钢铁网分析,初 步预计2017年报废量将达到900万辆以上,按照每辆汽车*均重量1.4吨计算,废 钢铁约占70%,简单估算每台车可回收钢材1吨,未来报废汽车废钢铁年产出量可 达900万吨,这一数字占到2015年全国废钢消耗量的10%以上,拆车行业有望成为 废钢市场的主力军。 (4)根据2016年12月中国废钢铁应用协会发布的《废钢铁产业“十三五”规 划》,十三五期间将加快废钢铁产业规范化发展,提高废钢铁利用量;提高钢铁渣等 含铁固废物的综合利用率;加快废钢铁、冶金渣加工设备研发创新国产化步伐,满 足产业发展的需求。《废钢铁产业“十三五”规划》从炼钢废钢比、废钢铁加工能
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2016-09

专题研究|钢铁 力、废钢铁加工装备水*等多方面设定了主要发展目标,我们判断,废钢的供给将 逐步增加。 表 7:《废钢铁产业“十三五”规划》主要目标 方面 炼钢废钢比 废钢铁加工能力 具体内容 提高炼钢废钢比, “十三五”达到 20%以上,其中转炉废钢比力争达到 15%以上,电 炉钢比要逐步提高,并力争摆脱电炉转炉化 提高废钢铁加工能力,使“准入”企业达到 300 家,加工量达到年消耗量的 50%以上 提高废钢铁加工装备水*,先进的加工设备(破碎线、门式剪切机、移动加工设备 废钢铁加工装备水* 等)能力超过 60%,逐步淘汰火焰切割等落后加工方式和落后的加工设备(鳄鱼式剪 切机) 钢铁渣利用 培训 产业文化 加快钢铁渣开发利用不发,全力*衷苍母吒郊又道眉白试椿返耐乒阍 用 重点开展废钢铁加工企业大型设备和质检等关键岗位人员培训,培训率达到 95%以上 崇尚生态文明价值观,大力观战废钢铁产业文化

数据来源: 《废钢铁产业“十三五”规划》 、广发证券发展研究中心

从需求上来看,利好需求的因素主要在于 (5)地条钢产能的出清将减弱废钢需求。中国钢铁工业协会2017年理事(扩 大)会议上国家发改委副主任林念修表示要在2017年6月30日前全部清除地条钢。 我们曾在2017年1月11日发布的《供给侧结构性改革系列之二十:为什么关“地条 钢”-2017年6月30日前全部清除地条钢,进程和体量将超预期,重申看好供给侧改 革》中提到:据调查,“地条钢”的生产对外保密,极其隐蔽;过去地方政府与市 场对于“地条钢”的定义界定仍存在不清晰界定,市场上“地条钢”的总量极有可 能远超市场预期。“地条钢”冶炼的工具是工频炉和中频炉,冶炼的原料是废钢, 因此,大批量“地条钢”产能的出清将使废钢的下游需求大幅减少。 综上,我们认为短期内废钢价格下行是大概率事件,但长期来看废钢价格存在 底部支撑,废钢价格下跌幅度可能低于预期。一方面,“地条钢”产能出清使废钢 短期内存在强烈的需求收缩预期,在“地条钢”产能全面出清的背景下,以废钢为 原料的中频炉、工频炉产能的大量退出明显减少废钢的下游需求。且与此同时,报 废汽车新规可能带来废钢供应的集中释放。但另一方面,“地条钢”对于废钢需求 的影响可能低于市场预期,主要是由于“地条钢”属于违法违规生产,其使用的废 钢往往不符合市场流通的标准,因此“地条钢”产能出清导致的合规废钢需求减量 可能有限。且随着废钢“十三五”规划的逐步推行,转炉废钢比和电炉钢比将继续 提升,废钢需求将稳步回暖。

(四)成本端综合分析:主要原材料价格均大幅上涨、短流程成本低于 长流程,预计 2017 年短流程成本优势更为显著
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专题研究|钢铁 1、历史回顾 通过对比主要原材料分季度均价及其同比变化,我们可以看到:除内矿之外, 2016年主要原材料全年均价都较2015年有明显提升,均价主要在 2016年三季度和 四季度同比涨幅明显。 表 8:主要原材料分季度均价及同比变化(单位:元/吨、%) 铁精粉 含税 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016 404 464 479 543 473 青岛港 同比 进口矿 均价 -28% -14% -4% 23% -7% 363 420 443 562 447 -21% 0% 5% 58% 8% 同比 主焦煤 邢台含 税价 600 620 720 1273 803 -30% -21% 7% 97% 8% 同比 二级冶 金焦含 税均价 696 912 1111 1969 1172 -30% 4% 36% 168% 37% 同比 废钢:68mm: 唐山 1072 1289 1393 1507 1315 -28% -8% 13% 45% 2% 同比

数据来源:Mysteel、Wind、广发证券发展研究中心

通过计算主要原材料分季度累计涨幅,我们可以看到:2016年主要原材料相较 2015年年底均有显著提升,其中内矿、外矿累计涨幅分别达到53%和91%,焦煤和 冶金焦价格涨幅分别达到132%和204%,废钢价格累计上涨61%。分季度来看,原 材料走势分化,焦煤、冶金焦领涨。内矿、外矿价格上涨集中在一季度和四季度, 焦煤和冶金焦价格上涨集中在三季度和四季度,废钢价格上涨集中于一季度。 表 9:主要原材料分季度累计涨幅(单位:元/吨、%) 铁精粉 含税 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2016 459 433 493 579 579 累计涨 幅 21% -6% 14% 18% 53% 青岛港 进口矿 均价 399 415 443 613 613 累计涨 幅 24% 4% 7% 38% 91% 主焦煤 邢台含 税价 600 645 1010 1390 1390 累计涨 幅 0% 8% 57% 38% 132% 二级冶 金焦含 税均价 700 943 1463 2117 2117 累计涨 幅 0% 35% 55% 45% 204% 废钢:68mm: 唐山 1210 1280 1430 1530 1530 累计涨 幅 27% 6% 12% 7% 61%

数据来源:Mysteel、Wind、广发证券发展研究中心

接着我们来看原材料价格变化的“合成效应”,即炼钢成本端的综合变化。我们 曾在2016年12月29日发布的《西王特钢(1266.HK)深度报告:电弧炉、转炉双系 统集成, 提质降本打造高端特钢制造商》 中对长短流程的炼钢成本进行了详细计算, 在此不赘述,总结如下:2012-2016年期间,高炉-转炉炼钢流程的吨钢成本普遍低 于电弧炉炼钢,这主要是电弧炉炼钢所使用的废钢价格较高所致。但2016年下半年 以来,随着铁矿石价格的强势上行与焦煤价格的猛涨,高炉-转炉炼钢的吨钢成本逐
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专题研究|钢铁 渐超过电弧炉炼钢。 图37:电弧炉炼钢流程及高炉-转炉炼钢流程吨钢成本测算结果
4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 总成本:高炉-转炉炼钢(元/吨) 总成本:电弧炉炼钢(元/吨)

数据来源:我的钢铁网、浙江省质量技术监督局、国家电网、广发证券发展研究中心

2、2017年展望 综合来看,随着“地条钢”的出清、社会上废钢资源的逐渐增加、新能源发电 方式的推广以及电力体制改革的*ぜ*姑骸⒔固考鄹窠指呶弧⑻笫 格稳中偏弱、废钢价格将会下降、电力单位成本将持续处于下降区间,短流程炼钢 成本或将继续低于长流程炼钢成本,在此分析下,短流程炼钢或具有生产成本优 势。

四、价格:2016 年供需缺口、成本先后支撑钢价波动 上行,2017 年钢价或先震荡上行、后弱势运行

(一)2016 年钢价走势:供需错配支撑 2016 年*肽旮旨巯日呛蟮 成本端抬升支撑第三季度以来震荡上行
1、2016年钢铁价格指数走势回顾 2016年全年钢价走势经历了过山车行情,整体上呈现回暖复苏迹象。年初,承 接2015年钢市弱势行情,Myspic钢价综合指数开于74.54点,同比下跌29.57%。此 后, 2016年3-4月, 钢价出现了两波强势行情, 分别达到阶段性高点94.28和113.95, 同比上涨0.68%和24.07%。之后,钢价开始触顶回落,从4月到6月持续走低,并进
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专题研究|钢铁 入盘整偏强阶段,在8月底显露小高峰。10月,钢价重新迈入上行通道,并经历了一 波持续、 快速上涨的行情, 于12月中旬站稳全年高点, 时价135.82, 同比上涨94.95%。 最后钢价重现回落迹象,全年收于 127.74 ,同比上涨 74.91% 。由于粗钢走势与 MySpic走势基本一致,我们在此不予赘述。 图38:MySpic钢价走势呈现过山车行情
160 140 120 100 80 60 40 20 0 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40%

Myspic综合钢价指数
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

Myspic综合钢价指数

分品种来看, 2016年长材与板材 (扁*材) 的价格指数均呈现波动上涨的特点, 但板材走势整体好于长材。长材开于82.43,期间最高点145.59,收于134.59,全年 涨幅66.51%; 板材开于66.99, 期间最高点126.47, 收于121.18, 全年涨幅84.81%。 图39:长材与板材价格走势与综合钢价走势相似,但板材涨幅好于长材
160 140 120 100 80 60 40 20 0 -50% 50% 0% 150% 100% 200%

MySpic指数:长材

MySpic指数:扁*

MySpic指数:长材:同比

MySpic指数:扁*:同比

数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

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专题研究|钢铁 2、2016年钢铁价格走势驱动因素分解 2.1 驱动因素的构建 我们认为,钢铁价格的变动可以在两个框架中进行解释,分别为供需框架和成 本框架。供需框架主要体现为在钢产品供需*衡过程中钢铁供给与需求时间上的错 配形成为供需缺口(供过于求或供不应求)而形成的价格变动,是钢铁行业与下游 需求之间相互协调与矛盾的结果;而成本框架主要体现为原材料价格波动(通常也 与原材料供需*衡过程有关)推动钢铁价格的波动,是钢铁行业与上游供给之间相 互协调与矛盾的结果。 通常而言,供需框架与成本框架同时发挥作用驱动钢铁价格发生变动,但是在 不同的时间阶段,其所发挥作用的主次有所不同。我们下文将通过构建两个框架的 衡量指标,来反映全年钢价走势中每一阶段的主要驱动因素。 就供需框架而言,钢铁下游需求主要包括建筑、机械、汽车、船舶、家电等行 业,而其中建筑、机械与汽车在下游需求中的总占比达到80%以上(参照第一部分 分析)。根据我们对2016年需求运行状况的分析,2016年及2017年钢铁需求的增量 来源主要是建筑和汽车两个部分,而机械与钢铁同属中游制造业,其钢铁需求(主 要与其产量有关)同样与建筑、汽车行业的变动关系紧密。因此,我们主要选取建筑 行业中的房屋新开工面积累计同比增速和汽车行业中的汽车产量累计同比增速作为 下游需求增量的代表变量。此外,我们选取粗钢产量累计同比增速作为钢铁供给增 量的代表变量。我们简单构建:钢铁行业供需增量缺口=(房屋新开工面积累计同比 增速+汽车产量累计同比增速)×0.5-粗钢产量累计同比增速。 如下图所示, 年初地产投资超预期复苏, 购置税优惠政策刺激下汽车产销两旺, 下游钢铁需求迅速拉升,而同期钢铁生产受2015年业绩惨淡影响处于低位,供需严 重错配导致供需缺口迅速拓宽,行业进入被动去库存阶段。此后,房地产新开工面 积开始缓步回落, 汽车产量累计同比持稳, 而钢厂接收到下游回暖的信号开始增产, 供需错配缓解,供需缺口自2016年4月以来持续缩小,行业进入主动补库存阶段。 图40:供需增量缺口在4月以前持续扩张,而后持续收缩
25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%

供需增量缺口

房屋新开工面积:累计同比

产量:汽车:累计同比

产量:粗钢:累计同比

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专题研究|钢铁

就成本框架而言,根据Wind资讯统计数据,2015年短流程粗钢产量仅占总产量 的6.1%,因此我们主要参考长流程的成本来分析钢价变动的成本框架。 如下图所示,根据我们的测算,2016年长流程吨钢成本整体上呈现上行趋势。 2016年前三季度, 吨钢成本增量的主要来源是废钢与铁矿石 (包括国产矿和进口矿) 的价格变动。 2016年9月末, 焦煤价格出现猛涨, 并于其后的一个多月内连续补涨, 对钢铁成本形成强驱动;而与此同时,进口矿跟进钢价进行涨价,于11月中旬前后 取代焦煤成为吨钢成本的主要驱动力量。之后,焦煤价格持稳,吨钢成本围绕铁矿 石波动盘整运行。 图41:长流程炼钢成本整体呈上行趋势
2000.00 1800.00 1600.00 1400.00 1200.00 1000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 700 600 500 400 300 200 100 0

总成本:高炉-转炉炼钢(元/吨) 铁精粉含税(元/吨)
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

主焦煤邢台含税价(元/吨) 青岛港进口矿均价(元/吨) (右轴)

废钢:6-8mm:唐山(元/吨)(右轴)

2.2 钢铁价格走势驱动因素分解 考虑到钢材可能与上游联系不足够紧密,我们选取粗钢价格(唐山方坯价格) 作为钢铁价格的代理变量。我们将粗钢价格、供需增量缺口以及吨钢成本放到一起 进行比较,如下图所示。

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专题研究|钢铁 图42:粗钢价格先是由供需框架驱动,第三季度末以后则主要由成本框架逻辑解释
3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 5% 0% 15% 10% 25% 20%

价格:方坯:Q235:唐山(元/吨)

总成本:高炉-转炉炼钢(元/吨)

供需增量缺口(右轴)

数据来源:我的钢铁网、国家统计局、广发证券发展研究中心

通过分析钢价以及两个框架的走向, 我们判断各阶段钢价波动的主要逻辑如下: 2016年*肽辏旨鄄ǘ饕晒┬柙隽咳笨谒馐停2016年2月下游建筑与 汽车复苏行情超出市场预期,而钢铁企业由于2015年景气不佳而处于消极生产状态, 供需错配形成迅速驱动钢价上行,在2016年3月和4月分别形成两次小高潮。钢价的 上行向供给端传递升温信号,钢铁企业开始积极复产,而与此同时地产投资已经开 始趋弱,供需缺口收缩从而对钢价失去有力支撑,导致钢价应声回落。 2016年下半年,虽然供需缺口持续缩小,供需框架已经不能支撑钢价上行,但 此时受益于钢价上涨与钢厂复产提升原材料补库需求,铁矿石价格走强继续支撑钢 价上行。9月,治超新政出台,汽运运费大幅上涨,叠加铁路运力紧张,焦煤、焦炭 演绎“绝代双焦”行情,双焦价格迅速上探,带动钢价进入新一轮上涨行情。 2016年年末,成本端开始降温,成本框架不能支持钢价上行,钢价开始回调。 但此时受环保限产和中央严查“地条钢”影响,市场上钢坯供应出现断崖式下降, 供给框架开始发挥作用,叠加大宗商品市场资金炒作推高市场情绪,钢价回落再现 上涨行情。

(二)2017 年钢价展望:*肽辍暗靥醺帧闭涡纬晒└蔽换蚣绦 撑钢价上行,年中成本端或将发力,下半年或主要呈弱行态势
我们对于2017年钢铁价格的走势具有以下判断: (1) 从供需框架上来看,2016年底的供需缺口已处低位,暗示下游向中游传 递的补库存信号已经逐渐减弱,2016年底大概率处于主动补库存阶段的后期,因而 2017年*肽杲肟獯嬷芷诘淖詈蠼锥巍T诖车目獯嬷芷谥校獯嬷芷诘淖詈
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专题研究|钢铁 阶段表现为被动补库存,即下游需求呈现弱势,而由于供给端未能及时反应,产量 处于高位,导致供需缺口闭合甚至出现供过于求的状况,产品价格下降。按照我们 对于补库存周期大约持续到明年第一季度末或第二季度初的判断,传统库存周期逻 辑下钢价极有可能在第一季度初或第一季度中即失去供需框架逻辑上的支撑。 但是我们注意到,2016年11月底启动的“地条钢”整治行动明显改变了市场上 的供需结构,粗钢供应短时间内大幅减少,且预期明年还将有明显的供给端收缩。 “地条钢”整治行动极有可能延长补库存的时间,钢铁行业可能出现“政策性补库 存”的情况。正如我们在供给部分曾分析到的,中央要求于 2016年6月30日之前实 现“地条钢”的整体退出,而按照我们对于目前“地条钢”整治行动的速度与力度 的观察,这一行动极有可能提前完成,从而合规钢厂对于“地条钢”退出带来的供 应缺失的补位行动或在2017年6月底前后完成。亦即是说,钢铁行业的补库存周期 极有可能由于 “地条钢” 行动而延长至2017年6月底, 从而供需框架对于钢价的支撑 可能会延续到第二季度初或第二季度中。考虑到退出市场的“地条钢”体量极有可 能远超市场预期, 我们不排除供需框架对钢价的支撑会延长到6月前后甚至更久的可 能性。 (2) 从成本框架上来看,由于钢企补库存的*制笤喜箍庑枨蠡嶂С 矿价上涨。 考虑到明年补库存周期将持续到6月前后, 矿价直到6月甚至7月将极有可 能维持于高位。在此情况下,成本框架可能接力供需框架支撑钢价。但考虑到明年 海外矿山仍处于扩产周期,进口矿供给较为宽松,且与此同时,中央调控逻辑下的 双焦价格以及“地条钢”出清逻辑下的废钢价格均大概率持稳或者下降,因此成本 框架对于钢价的支撑将十分有限。 (3) 综合上述,我们认为,2017年*肽晗掠涡枨笏洳换峒飨越滴拢 虑到补库存周期的存在需求端弱于供给端是大概率事件,需求对于钢价支撑力度有 限,传统库存周期进入被动补库存阶段。但得益于“地条钢”整治带来的供给端收 缩,钢铁行业补库存周期相较于传统补库存周期有所延长,供需框架或将支撑钢价 震荡上行至第二季度初或第二季度中。此后,由于钢企补库带动铁矿石价格跟进上 涨,成本框架将接力供需框架支撑钢价,此时供需框架逻辑下的利空与成本框架逻 辑下的利好叠加将使得钢价整体处于盘整偏强阶段 。 进入下半年, 成本框架与供需 框架对于钢价的支撑均将减弱, 钢价大概率进入下行通道。 全年钢价涨幅至少在10% 以上,其关键因素在于“地条钢”出清对于钢价的支撑力度以及时长。 (4) 建议关注两个不确定性因素对钢价的影响:第一,由于环保限产、 “地条 钢” 整治行动和去产能力度超预期等事件以及期货市场资金炒作对钢市情绪的推动, 2016年12月及2017年1月初钢价或存在一定的非理性成分,需要警惕2017年初钢价 理性回归的可能性;第二,再次重申“地条钢”的体量可能远超市场预期,“地条 钢”出清对于钢价的支撑力度可能同样超过市场预期,不排除钢价有超预期表现的 可能性。

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专题研究|钢铁

五、盈利:2016 年毛利先升后降再升,2017 年毛利或 前三季度先升后降、第四季度震荡

(一)2016 年盈利回顾:9 月前毛利围绕钢价波动,9-12 月毛利逆钢价 走势迅速下探后企稳回升,盈利面跟随毛利滞后波动
为全面地反映整个钢铁行业的盈利情况,我们在该部分中仅分析粗钢生产的吨 钢毛利。一方面,粗钢是所有钢材产成品的必要半成品,从历史经验看粗钢的价格 往往与钢材的价格联系极为紧密, 下游需求的波动往往通过钢材迅速地向粗钢传导, 这从我们在供给部分发现的粗钢产量极为贴合库存周期即可窥得一斑;另一方面, 粗钢相比钢材更加贴*上游原材料端,相较于钢材更能反映成本波动对于钢企盈利 的影响。另外,考虑到短流程在钢铁供给中占比极低,且在“地条钢”出清和电力体 制改革逻辑下短流程的成本存在极大的不确定性,我们仅分析长流程的吨钢毛利。 借由前文中我们测算出的吨钢成本以及我的钢铁网提供的粗钢价格,我们计算 得到2016年吨钢毛利走势如下。 图43:吨钢毛利同样呈现过山车行情,前半年受供需影响持续好转,后半年由于成本端抬高出现恶化
3500 3000 2500 2000 200 1500 1000 500 0 0 -200 -400 800 600 400

价格:方坯:Q235:唐山(元/吨)
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

总成本:高炉-转炉炼钢(元/吨)

吨钢毛利(元/吨)(右轴)

整体上看,2016年全年吨钢毛利呈现宽幅波动。年初吨钢毛利为165.65元/吨, 之后随着供需错配、被动去库存逻辑下钢铁价格的走高,吨钢毛利迎来与两个阶段 性高点, 分别为483.16元/吨和713.88元每吨, 其中第二个高点亦是全年高点。 此后, 行业供需缺口被地产投资走弱和钢铁生产扩张逐渐填*,毛利围绕钢铁价格波动回 落并持续震荡。8月底到9月中旬,补库需求增长带动铁矿石价格拉升、治超新政提 高运费逼高双焦价格, 钢价在成本推动下上涨, 但是成本端价格涨幅强于钢价涨幅,
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专题研究|钢铁 毛利开始持续、迅速下降,并于11月中旬达到全年低点,届时毛利为-257.28元/吨。 之后, “地条钢”整治行动来及,供需缺口再现,钢价脱离成本价走高,毛利重新回 升,在12月上旬(“地条钢”整治行动高峰期)收获阶段性高点370.52元/吨,最后 震荡收于197.61元每吨。 联系前文我们对于钢铁价格的驱动因素的分析,我们可以发现,当供需框架是 钢铁价格变动的主要逻辑时,成本端涨跌幅弱于钢价涨跌幅,吨钢毛利将跟随钢铁 价格运动,在钢铁价格上行时往往取得较好的利润;而当成本框架是钢铁价格变动 的主要逻辑时,成本端涨跌幅往往强于钢价涨跌幅,吨钢毛利将相对钢铁价格反向 运动,在钢铁价格上行时往往取得较差的利润。 图44:钢铁行业盈利面跟随吨钢毛利滞后波动
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

盈利钢厂:全国
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

2016年钢铁行业盈利面跟随吨钢毛利波动但具有一定滞后性。2016年前半年, 供需框架推动钢价上升,吨钢毛利趋好,行业从2015年以来的惨淡业绩逐渐复苏, 盈利面持续扩张到2015年5月中旬的86%。此后,供需框架支撑力度减弱,钢价回调 后持续盘整,毛利围绕钢价走势整理,盈利面呈现先降后升趋势。直到9月,以铁矿 石与焦煤涨价为主的成本框架逻辑作用,吨钢毛利迅速下行带动盈利面持续收缩, 于11月前后收得阶段性低位44%。此后,铁矿石与焦煤分别在钢铁生产收缩以及政 府调控的逻辑下降价,盈利面开始盘整,并跟随“地条钢”整治行动的开展扩张,最 后收于年末的69%,处于相对高位。

(二)2017 年盈利展望:*肽昊蚣绦鸬雌浚谌径然虺式凳疲 第四季度震荡整理
我们对于2017年的吨钢毛利及行业盈利面持有以下判断: (1) 2017年*肽甓指置杂型骱谩2017年*肽辏暗靥醺帧背銮迓
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专题研究|钢铁 辑下供需框架继续支持钢价震荡上行,成本端受2016年年末产量收缩和政府调控影 响短时间内不会现大幅上涨行情。供需框架为支撑钢价的主要逻辑时吨钢毛利将围 绕钢价波动,吨钢毛利将呈现好转迹象,行业盈利面亦将持续扩张,以支持补库存 的继续* (2) 2017年6月前后, 供需框架对钢价的支撑减弱甚至拉动钢价下跌, 此时成 本框架接力供需框架支撑钢价盘整偏强。成本框架为支撑钢价的主要逻辑时吨钢毛 利将与钢价呈反向波动,叠加供需框架负面因素增加,6-8月间吨钢毛利可能到达阶 段性底部,行业盈利面将现收缩趋势,钢铁行业供给端将收缩,进入主动去库存阶 段。 (3)第三季度末到年末,钢铁供给端收缩效应开始体现,叠加地产投资降温, 供需框架进入震荡通道,而成本端受钢铁生产减少影响将下行,对钢价支撑减弱。 此时,钢价更大概率由供需框架决定震荡整理,而受成本端下行影响,吨钢毛利将 有望小幅回暖,行业盈利面或主要维持不变。

六、从基本面到投资:密切跟踪影响钢价的因子,2017 年建议重视补库、去产能行情,供给侧改革加速* 坚定看好钢铁行业投资机会

(一)短期密切关注钢铁价格波动,重视库存周期、 “地条钢”出清、成 本端抬升对钢价的影响
2016年钢铁板块股票价格指数受库存周期影响密切。除了年初系统性风险影响 下钢铁板块指数大跌之外,全年板块股价走*裘芪聘痔鄹癫ǘ哂幸欢 的前瞻性。可见,市场仍然极为关注普钢价格行情,钢价波动以及其相关基本面因 素的变化将对于股价波动具有重要的提示意义。

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专题研究|钢铁 图45:整体看来股价表现先于钢价
140 130 120 110 100 90 80 70 2900 2800 2700 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000

Myspic综合钢价指数
数据来源:我的钢铁网、广发证券发展研究中心

钢铁指数(右轴)

我们认为,2017年供需框架逻辑对于钢价的影响仍十分突出,尤其重视钢铁行 业供需框架当中库存周期与“地条钢”出清的影响。整个中游制造业的补库存周期 大约将在2017年第一季度末或第二季度初结束,但钢铁行业的补库存周期极有可能 由于 “地条钢” 行动而延长至2017年6月底, 从而供需框架对于钢价的支撑可能会延 续到第二季度初或第二季度中。考虑到退出市场的“地条钢”体量极有可能远超市 场预期, 我们不排除供需框架对钢价的支撑会延长到6月前后甚至更久的可能性。 建 议重点关注库存周期相关指标变化以及“地条钢”整治行动的进度。 6月前后需密切关注成本端, 尤其补库需求下铁矿石价格抬升进而支撑钢价上涨 的可能性。虽然在成本框架支撑钢价上涨时,钢厂毛利会相对钢价呈反向波动,但 从钢铁板块的指数来看,市场在2016年9月到11月成本框架支撑钢价上涨的阶段仍 然呈现强势行情。因此,成本端的变化仍然可能对钢铁板块股价指数表现出正向驱 动。 明年大约在6月前后成本框架可能会接力供需框架支撑钢价上涨, 此时需密切关 注铁矿石、煤炭等原材料价格与库存的变化。 长期来看, 我们仍然需要重点关注钢厂盈利对于股价的驱动。 虽然在2016年9月 到11月股票价格指数相对于吨钢毛利呈逆向波动,但是长期来看钢价仍然需要通过 影响钢厂业绩来影响钢价。建议警惕成本框架抬升支撑钢价可能带来的滞后效应, 即市场过度反应后可能出现回调的可能性。

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专题研究|钢铁 图46:整体看来股价表现先于业绩,但扰动因素干扰效应明显
2900 2800 500 2700 2600 300 2500 2400 100 2300 2200 2100 -300 吨钢毛利(元/吨)
数据来源:我的钢铁网、Wind、广发证券发展研究中心

700

-100

2000 钢铁指数(右轴)

(二)供给侧改革和国企改革将加速*岫ǹ春酶痔幸低蹲驶
我们认为环保、电价、信贷及地方政府监管趋严等多方面的动力/压力将加速 钢铁行业落后与过剩产能出清。而就国企改革而言,2016年6月27日,武钢集团和 宝钢集团公布宣布筹划战略重组,截至2016年12月6日,本次合并方案已经依次获 得国务院国资委、中国证监会、商务部反垄断局等相关机构通过。“宝武重组”成 功将正式开启本轮国企改革,兼并重组、资产证券化和债转股或是最主要的方式。 钢铁行业供给侧改革和国企改革将加速*岫ǹ春酶痔幸低蹲驶帷 就投资标的方面,我们重点推荐龙头钢企,主要在于:(1)我们曾在2016年 9月19日发布的《供给侧结构性改革系列报告之十一:去哪些产能(二)-民企去产 能压力更大,区域间去产能所有*峁瓜灾只岫ǹ春霉└喔母铩分薪型 计,以2016年具体到企业的去产能目标而言,民企产能受到的绝对和相对冲击更 大;(2)钢铁行业“十三五”规划提出到2020年钢铁产业集中度(CR10)提高 25个百分点以上的总目标,定调2016-2020年钢铁行业大规模洗牌。在钢企债务压 力较大的情况下,并购贷款占比提高将为优质龙头钢企实施兼并重组提供重要渠 道,而银团贷款(两家及以上银行同时贷款)有利于缓解银行流动性压力,提高银 行实施并购贷款积极性。兼并重组或称为钢铁行业十三五期间发展大趋势之一。 (3)在需求没有显著下滑、无效产能存量固定的前提下,随着供给侧改革的持 续,产能缩减对产量缩减的效应日益显著,供给端收缩将显著改善在供给侧改革去 产能过程中处于有利地位的钢企盈利预期及实际盈利。供给侧改革和国企改革加速 *ㄒ橹氐愎刈⒘犯制螅罕Ω止煞荨⑽涓止煞荨⒑痈止煞荨⑹赘止煞荨案 股份等。建议关注区域性受益标的:南钢股份。
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专题研究|钢铁 此外通过电价加价的量化分析我们可以看到,差别电价、阶梯电价等对于长材 企业的吨钢生产成本影响更为显著,建议关注长材占比高的优质钢企:三钢闽光、 凌钢股份。

七、风险提示
1、供给侧结构性改革进程低于预期; 2、国企改革进程低于预期; 3、宏观经济下行、需求低迷导致行业盈利继续寻底; 4、海外矿石巨头联合限产保价。

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专题研究|钢铁

广发钢铁行业研究小组
Table_Research

李 莎:

首席分析师,清华大学材料科学与工程专业硕士,2011 年进入广发证券发展研究中心。2014 年新财富钢铁行业第二名(团 队) ,2013 年新财富钢铁行业第三名(团队) ,2012 年新财富钢铁行业第三名(团队) ,2011 年新财富最佳分析师钢铁行业第 四名(团队) 。

陈 潇:

研究助理,中山大学数量经济学专业硕士,2016 年进入广发证券发展研究中心,电话 020-87571273。

广发证券—行业投资评级说明
Table_RatingIndus try

买入: 持有: 卖出:

预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。

广发证券—公司投资评级说明
Table_RatingCompany

买入: 谨慎增持: 持有: 卖出:

预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。

Table_Address 联系我们 广州市
地址 广州市天河区林和西路 9 号耀中广场 A 座 1401 邮政编码 客服邮箱 服务热线 510620 gfyf@gf.com.cn

深圳市
深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 17 楼 518000

北京市
北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18 层 100045

上海市
上海市浦东新区富城路 99 号震旦大厦 18 楼 200120

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